次新股貝達藥業(貝達藥業 股吧)

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示意圖

聲 明

1、本篇研報篇幅較長，原文總字數約1.8萬字，我們擬分2~3期、不定期刊發，同時會在不影響文章原意的前提下盡量進行刪減和編輯，以方便閱讀；

2、為了測試這種新文風（雪球體）的受歡迎程度，我們最大限度地保留了作者的原內容和文風，歡迎大家各抒己見；

3、本研報為作者個人觀點，不代表市值風云觀點；

4、如果文中出現推薦買入或者賣出，出現對公司股價的預測等，均為作者個人觀點，各位讀者請自行判斷。

長篇研報連載 | 次新股貝達藥業：14個漲停板背后的中國抗癌藥江湖（一）

文 / 林邦

貝達藥業于2016.11.7正式掛牌交易，猶如所有的上市新股一樣，10個以上的漲停板是必選曲目（基于中簽的高門檻，和上市早期連續漲停板容易形成“類原始股財富效應”的原因，“圍城”里的人同心一氣，急死圍城外的傻戶們）。

在最高觸及99.83元/股的時候，圍城里的人開始潰散，貝達藥業打開封板，正式進入了“公眾公司”和“散戶交易”時段，股價自然也就不言而喻，一路下泄。

貝達藥業K線圖。

貝達藥業上市時有媒體做過分析。截圖為證：

新聞截圖

記者寫道：

貝達藥業在招股書中提到的風險因素多達23項，其中公司超過98%營收由單一產品貢獻等風險格外扎眼。對此，中信建投一位分析師對記者表示，這意味著貝達藥業的抗風險能力極小，市場上一旦有類似或者升級的產品出現，將給公司業績帶來毀滅性打擊。

本文深度研讀貝達藥業的招股書能夠找到的各種資料，由專業人士耗時近20天，從各個角度，對次新股貝達藥業進行深度分析。歡迎各位關注貝達藥業的讀者、山頂上吹著嗖嗖涼風的傻戶、機構閱讀并分享。

至于上述記者提到的問題，我們會在下一期做出重點分析。以證明貝達藥業的單一產品的歷史由來、技術壁壘和所面臨的競爭風險。

希望本文能為各位梳理出一個完整的、清晰的貝達藥業的合理的估值模型。

示意圖

一、股權結構及自愿鎖定期限統計

統計表

1、凱銘投資是董事長丁列明一家三口的企業，雖然他本人只占33.33%的股份，但是對企業有完全的控制權，凱銘投資所占公司19.9661%的股權完全由丁列明支配。

2、共同實際控制人（丁列明、YINXIANG WANG）和一致行動人（FENLAI TAN）共計持股30.88%。

3、貝成投資是中高管理層集體持股的企業，設立企業的目的是股權激勵，鎖定三年。

4、杭州貝昌主要是外部投資者持有大部分股份，順帶著公司大部分中高管理層持股，為什么貝成投資已經持股的中高管理層人員還要在杭州貝昌里再持股呢？我就反問一句，誰還會嫌股份多？

公司安排他們多持股一定有他的道理，不信的話你看看杭州備昌只鎖定一年就全明白了。

貝達藥業董事長丁列明。

二、管理團隊及董監高持股明細

統計表

董監高我就不啰嗦了，清一色的國外醫學院海龜博士，只要記住他們無論是學歷還是履歷都能亮瞎你我的鈦合金狗眼，差一點的也是國內著名院校的博士啊、MBA啊之類的，只有董事會秘書童佳是半路從廣播電視圈轉型過來的，值得玩味，哈哈~。（不過媒體圈的人轉型做董秘，倒也是挺合適的——市值風云注。）

不持有公司股份且不在公司領取任何薪酬的三位董事YISHI、YING DU、孫志鴻分別代表了股東LA、SCC、濟和創投。

其中濟和創投創投最有意思，實際控制人王學超自己2013年10月25日辭去董事職務卻提名1949年生的孫志鴻女士候選人，濟和創投里沒孫志鴻半毛錢股份，且從履歷上看她一直在中信集團干到62歲才退休（2011年），兩年后（2013年64歲了）就被王學超弄來貝達當董事了，這里面的門道我是真沒弄清楚。

注意在杭州貝昌中持有股份的沈海蛟和董佳，如果一年后解禁時公司市值維持在250億（我認為2017年公司在二級市場賣250億的話是非常合理的估值，安全邊際非常高，可以放心買買買。注：此為作者觀點，非市值風云觀點），那么他們理論上可以在二級市場立馬減持3800萬和3667.5萬，即便受到董監高在職期間減持不能超過所持公司總股份25%的規定，也還是能減持2071萬和1758萬，輕輕松松就是2000萬的土豪了。不知道董佳到時候會不會很感謝自己當年勇于轉型的勇氣？

其實杭州貝昌里除了以上兩位和外部投資者外，還有很多中高級管理人員一年后輕松減持股份價值最少的都有100萬+，比較多的有將近3000萬，可見入對行跟對人是多么的重要，擁抱A股腰纏萬貫是遲早的事。

來，貼個圖讓你們感受下：

統計表

還有一點我很好奇，為毛首席化學家SHAOJINGHU和副總裁、研發中心主任JIABING WANG這么核心重要的人員沒有一毛錢股份？

招股書讀到后面，看了研發激勵機制后才知道，Dr. HU是受聘到公司全面主持負責公司原代號7000、8000、9000、10000項目研發的，四個項目任何一個如果獲得專利后轉讓，或者獲得臨床試驗1期批文，公司都將支付項目價格的20%給他；

后續又簽訂了關于9016和15086項目的補充協議，約定這了兩個項目任意一個取得1期臨床試驗批文后都價值5000萬，同樣是都給他20%也就是1000萬（500現金、500萬=項目未來收入10%的權益）。

這么看Dr. HU 應該還是很有動力的，努力研發不僅能拿到豐厚的現金，項目商業化話后每年還能拿到不斷增長的收益，想想就覺得幸福。

JIABING WANG 是LINGYU ZHU辭去副總裁職務后董事會才聘任他當副總裁的，2016年1月才加入公司，沒有股份也不奇怪，其他總裁早在2012年1月就已經在公司了，創業元老居多。

貝達藥業。

三、主營業務分析

正如開頭所言，公司目前是一款原藥打天下，“三年又一期內”無論是主營收入還是凈利潤均來自于埃克替尼。公司有一條原料藥及片劑專用生產線、一條普通片劑生產線、一條軟膏生產線（其實后兩條生產線不重要）。

新聞截圖。

從下游客戶的結構上來看，在前五大最終銷售醫院上來看，二八或者一九現象，三年又一期占比維持在20-40%這個區域。但是前五大經銷商中這種現象明顯，三年又一期占比70-90%，這是高值藥的特點。

說到高值藥不得不說說經銷模式，公司負責產品的宣傳與推廣，經銷商負責具體的向醫院或者藥店流通配送。通過一級經銷商及其分銷商完成各自所負責區域的醫院、藥房的覆蓋，大部分醫藥生產企業都是這種模式。

公司產品埃克替尼全國最高零售價3080元/盒，公司根據各省市招標情況去投標，各省市醫院價格略有差異。如果中標了，公司根據對每個經銷商的考核情況，給予不同的出廠價，但差異較小。公司給予一級經銷商不同金額但統一30天的賬期。

為什么公司一定要通過經銷商呢？因為公司目前現有的產品屬于單品價值高、配送量較小的品種，且公司不具備全國性流通配送能力（暫時也不打算建立全國性的流通配送體系，等品種多起來之后才考慮），需要通過大型經銷商流通配送。

埃克替尼是國家1類新藥，藥品是這樣分類的（其實每類里還有細分，限于篇幅就不累述了）：

示意圖。

埃克替尼還是我國第一個擁有自主知識產權的小分子靶向抗癌藥。那什么叫小分子靶向藥及小分子藥物靶向治療呢？

所謂的分子靶向治療，是在細胞分子水平上，針對已經明確的致癌位點（該位點可以是腫瘤細胞內部的一個蛋白分子，也可以是一個基因片段），來設計相應的治療藥物，藥物進入體內會特異地選擇致癌位點來相結合發生作用，使腫瘤細胞特異性死亡，而不會波及腫瘤周圍的正常組織細胞，所以分子靶向治療又被稱為“生物導彈”。我的理解是與化療相對應，化療相當于原子彈，摧毀所到之處的一切（殺死所有病變和正常的細胞）。

小分子靶向治療：用特定的藥（信號傳導抑制劑）阻斷特定腫瘤細胞內部致癌點【靶點：可能是上表皮生產因子受體（EGFR），也可能是血管內皮生長因子（VEGF）】的信號傳導通路。按照我僅有的高中生物知識理解，正常細胞生長是需要能量補寄的，能量補寄有一定的路線，就如同敵軍如果想壯大想打勝仗，俗話說得好，兵馬未動糧草先行，糧草的補給線是很重要的。我方想打勝仗不必硬碰硬，可以去切斷敵人的糧草補給線，沒有了營養敵人自己就餓死了，我方不戰而勝。

小分子靶向藥：就是各種抑制劑，以-ib為后綴的，比如Imatinib(格列衛)。小分子藥物通常是信號傳導抑制劑，它能夠特異性地阻斷腫瘤生長、增殖過程中所必需的信號傳導通路，從而達到治療的目的。

大分子靶向治療：腫瘤細胞表面有一些特異的腫瘤抗原可做為單抗攻擊的靶點，單抗在體內選擇性地對表達某種基因蛋白的癌細胞起著“對號入座”的殺滅作用。我把他理解為用導彈直接打擊敵軍的部隊。而化療在我看來就如同敵方源源不斷的往戰地里輸送糧草和彈藥，戰壕、攻式建筑也修筑完畢了，正準備開打，我方一顆原子彈扔過去，敵人是全消滅了，但是城內無辜的百姓也都死了。

大分子靶向藥：就是各種單抗，以-mab為后綴的，比如Trastuzumab(赫賽汀)。

既然說到了大分子靶向藥就來說說貝達藥業擁有的分公司、子公司和參股公司。因為有個子公司是專門為了國外大分子靶向藥打開中國市場而成立的，可以與公司小分子靶向藥物形成互補。

注①：加思科應該是YINXIANG WANG 的公司，因為法人是他。

公司所擁有的子公司和參股的公司貌似都是藥物研發企業，現階段凈利潤均為負數，一般短期是見不到效益的，對公司業績沒有提高的作業，長期看來都是戰略性的投資。

丁列明另有有兩個公司，一個從事研究開發干細胞治療產品、一個從事基因技術、診斷和治療，都是總資產幾千萬的小公司，到目前為止凈利潤都為負。

不排除注入貝達藥業的可能，不過應該沒那么容易，ZJH又不是吃干飯的（雖然你們對他們的評價并不高，哈哈）。

（長篇研報，未完待續）

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