江西水泥龍頭(江西水泥龍頭企業)

摘要萬年青擬發行10億元可轉債，扣除發行費用后全部用于江西德安建設一條6600T/D熟料水泥生產線以及萬年水泥廠2×5100t/d熟料水泥生產線（配套余熱電站）異地技改環保搬遷工程。江西最大本地水泥企業，省內及長三角需求旺盛。公司為江西省國資委控制的大型水泥生產企業之一，年熟料產能近1400萬噸、水泥產能近2500萬噸，產線位置靠近石灰石礦，有明顯的成本優勢，也因此公司的費用率處于同行業較低水平、凈利率與ROE處于行業靠前水平。需求方面，江西省內固定資產投資增長較快，江西毗鄰的長三角、華南等地區經濟發展較快，基建需求也較為旺盛，而今年新冠肺炎疫情對國內沖擊較大，基建逆周期調節再次發力，全國范圍內的建筑業均保持較高的景氣度，支撐水泥需求與價格。此外從格局方面，江西省內CR5已經達到90%以上，但考慮到其省內相對充足的石灰石礦資源，省內仍有一定供應周邊的能力，集中度有望進一步提升。公司本次募投項目將新增將近700萬噸的水泥熟料產能，為公司進一步增長背書。估值處于上市以來中等位置。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為7.8X，估值處于上市以來的中等位置，同行業可比公司海螺水泥PE（TTM）9.5X、冀東水泥PE（TTM）10.2X、華新水泥 PE（TTM）9.4X，與同行業相比公司估值處于較低位置。平價保護尚可、債底保護優厚。萬青轉債利率條款略高于市場平均設置，下修條款較為嚴格，或顯示出公司對其股價的信心。以對應正股5月29日收盤價測算，轉債平價為92.94元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為94.45元、YTM為2.91%，債底保護優厚。綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉債。本次轉債評級AA+、發行日平價92.94元，當前市場中可比標的天路（最新收盤價為113.82元，溢價率20.65%），近期上市新券中交科上市首日收盤價為106.72元、溢價率10.34%，考慮到公司標的的稀缺性以及基本面，預計本次轉債上市首日價格在115元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售60%，則留給公眾投資者的額度為4億元，進一步假設網上550萬戶申購，則中簽率在0.007%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可關注。風險提示：水泥價格大幅下滑風險

正文一、正股基本面

江西省國資控股企業，國資背景深厚。截至2020年一季度末，公司第一大股東兼控股股東為江水有限，持有公司42.58%的股權，江西省國資委間接持有控股股東江水有限86.33%的股權，為公司實際控制人，此外國務院國資委也持有江水有限13.67%的股權。

公司主要產品為“萬年青”牌系列水泥、熟料、混凝土等產品。銷售采取經銷為主、直銷為輔的銷售模式，銷售市場以江西為主，向福建、浙江、廣東等周邊省份輻射，在江西的市場份額一直位居前列。公司現在江西省內擁有萬年、玉山、瑞金、于都、樂平、德安等 6 個熟料生產基地，年熟料產能近 1400 萬噸、水泥產能近 2500 萬噸。

從公司收入結構來看，2019年公司收入113.9億元，其中水泥收入79.80億元、占比70.06%，為公司的主要核心產品，水泥下游產品混凝土收入27.84億元、占比24.44%。分區域來看，公司收入集中在江西省內，2019年江西省內收入100.73億元、占比88.43%，此外毗鄰的福建省收入8.92億元，整體上仍以江西省為主。

水泥周期屬性較強，行業的價格共振較大。水泥屬于基礎建材產品，下游對應建筑業，而建筑業受宏觀經濟影響波動較大，因此水泥價格波動較大。而2015年底供給側改革以來，疊加環保限產等因素，水泥價格開始進入上行周期。因此對水泥企業來說，其盈利指標也存在一定趨勢性。

公司毛利率處于中等水平，但費用控制能力較強。2020年一季度萬年青毛利率為41.23%，高于同行業可比公司，歷史上公司的毛利率一直處于行業中等水平，整體上與行業的走勢較為一致；從費率水平來看，2020年一季度公司期間費用率為9.43%，僅高于龍頭海螺水泥，整體上公司的控費能力較強。

盈利能力處于行業領先水平。2019年公司銷售凈利率以及ROE分別為18.04%、29.99%，處于行業靠前水平，得益于公司相對較高的毛利率以及較低的費用率，公司保持了較強的盈利能力，且在與行業水平趨勢基本一致的情況下，相對穩定，接近行業龍頭公司海螺水泥。

水泥行業各區域間供需差異較大，江西省及其周邊需求較為旺盛。由于水泥本身價格相對低，而其運輸費用不低，因此存在一定的經濟型運輸半徑，銷售存在地域限制，合理運輸半徑往往在200公里以內，區域間的供需、價格存在一定差異，如前文圖4中東北地區水泥價格指數遠低于全國其他地區，區域性的水泥需求對其區域價格起到至關重要的作用。萬年青地處江西，江西省是唯一一個與長江三角洲、珠江三角洲和閩南三角區三個三角區毗鄰的省份，其面向的華東、華南均為國內經濟高速發展的區域，區域水泥需求旺盛，價格整體也處于全國范圍內的較高水平。此外江西省內2020年計劃固定資產投資同比增長9%以上、大中型項目投資增長10%以上，省內需求也較為旺盛。成本優勢為龍頭形成的關鍵。生產水泥的主要原料是石灰石，水泥生產企業必須靠近石灰石礦建設，以保證有穩定的、低成本的石灰石供應。此外水泥企業在生產過程中若能實現更低成本的生產，其并購的水泥產能才能發揮正的效益，進而保持強者恒強的局面。萬年青生產線均布局在資源豐富的石灰石礦附近，且控費能力較強，成本優勢較強。當前公司仍有將近700萬噸的水泥產能在建，建成后將進一步提升公司的盈利能力。二、轉債募投項目分析

本次可轉債發行規模為10億元，扣除發行費用后全部用于江西德安萬年青水泥有限公司建設一條6600T/D熟料水泥生產線以及江西萬年青水泥股份有限公司萬年水泥廠2×5100t/d熟料水泥生產線（配套余熱電站）異地技改環保搬遷工程。

1）江西德安萬年青水泥有限公司建設一條6600T/D熟料水泥生產線。建設一條6600t/d熟料、采用五級旋風預熱器帶在線噴騰式分解爐的新型干法水泥生產線，設計年產熟料198萬噸，最終產品為P.O.42.5水泥147萬噸、P.C.32.5R早強型復合水泥146萬噸；同步配套建設12MW低溫余熱發電系統并預留城市生活垃圾處理工程。

2）江西萬年青水泥股份有限公司萬年水泥廠2×5100t/d熟料水泥生產線（配套余熱電站）異地技改環保搬遷工程。建設2×5100t/d熟料、采用五級旋風預熱器帶在線噴騰式分解爐的新型干法水泥生產線，設計年產熟料306萬噸，最終產品為P.O42.5水泥240萬噸、P.C32.5R水泥160萬噸；同步配套建設2×9MW低溫余熱發電系統并預留城市生活垃圾協同處理系統。

目前以上兩個項目均完成備案與環評批復。

三、可轉債投資價值分析

公司本期可轉債發行規模為10億元，發行期限6年。初始轉股價為14.16元，按初始轉股價計算，共可轉換為7062.15萬股萬年青A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為8.86%，對流通股（非限售）的稀釋率為8.86%，對流通股稀釋率尚可。轉股期從2020年12月09日起至可轉債到期日（2026年6月2日）結束。

利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、0.9%、1.5%、2.0%、2.3%，略高于近期發行轉債的平均票面利率水平，且利率前低后高設置；到期贖回價格為113元，補償利率略高于市場平均水平。信用評級來看，中證鵬元對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。

就轉債的附加條款來看，下修條款較為嚴格，1）轉股價修正條款（15/30，80%），比市場平均水平較為嚴苛；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款均屬于常規設置。

綜合來看，公司本次發行票面利率略高于行業平均，附加條款中下修條款較為嚴格。公司發行公告日收盤價為13.16元，對應平價為92.94元。本次發行的萬青轉債評級為AA+、期限為6年、5月29日6年期AA+級中債企業債YTM為3.9242%、中證公司債YTM為3.8918%，綜合以上本文取YTM為3.91%，測算轉債純債價值為94.45元，債底保護較好；到期收益率為2.91%，高于同期限國債收益率。

四、投資建議江西最大本地水泥企業，省內及長三角需求旺盛。公司為江西省國資委控制的大型水泥生產企業之一，年熟料產能近1400萬噸、水泥產能近2500萬噸，產線位置靠近石灰石礦，有明顯的成本優勢，也因此公司的費用率處于同行業較低水平、凈利率與ROE處于行業靠前水平。需求方面，江西省內固定資產投資增長較快，江西毗鄰的長三角、華南等地區經濟發展較快，基建需求也較為旺盛，而今年新冠肺炎疫情對國內沖擊較大，基建逆周期調節再次發力，全國范圍內的建筑業均保持較高的景氣度，支撐水泥需求與價格。此外從格局方面，江西省內CR5已經達到90%以上，但考慮到其省內相對充足的石灰石礦資源，省內仍有一定供應周邊的能力，集中度有望進一步提升。公司本次募投項目將新增將近700萬噸的水泥熟料產能，為公司進一步增長背書。估值處于上市以來中等位置。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為7.8X，估值處于上市以來的中等位置，同行業可比公司海螺水泥PE（TTM）9.5X、冀東水泥PE（TTM）10.2X、華新水泥 PE（TTM）9.4X，與同行業相比公司估值處于較低位置。

平價保護尚可、債底保護優厚。萬青轉債利率條款略高于市場平均設置，下修條款較為嚴格，或顯示出公司對其股價的信心。以對應正股5月29日收盤價測算，轉債平價為92.94元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為94.45元、YTM為2.91%，債底保護優厚。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉債。本次轉債評級AA+、發行日平價92.94元，當前市場中可比標的天路（最新收盤價為113.82元，溢價率20.65%），近期上市新券中交科上市首日收盤價為106.72元、溢價率10.34%，考慮到公司標的的稀缺性以及基本面，預計本次轉債上市首日價格在115元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售60%，則留給公眾投資者的額度為4億元，進一步假設網上550萬戶申購，則中簽率在0.007%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可關注。

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