8萬億超額儲蓄哪里去？

近期“居民超額儲蓄”引發市場關注， 8萬億超額儲蓄形成原因較為清楚，但8萬億的未來流向則爭議較大，投資？生產？還是繼承維持儲蓄的狀態？我們認為出于尋覓更優資產收益率的需求，很大一部分超額儲蓄將流向權益資本市場。

央行數據顯示，2021年全年住戶存款增加9.9萬億，2022年全年住戶存款增加17.84萬億元，2022年同比2021年多增7.94萬億元，創歷史新高。所謂8萬億“超額儲蓄”，特指對比這兩年新增的居民存款的差額約為8萬億，來源于居民減少生產或居民減少投資之后積累的儲蓄。

據測算，這些超額儲蓄集中于高收入群體。2022年高收入群體收入基本穩定，但疫情管控造成旅行、健身、上演等服務性生產萎縮，房地產市場、股票市場又相對低迷，減少了高收入群體的投資欲望。原本可以作為蓄水池的理財產品因被債市巨大波動牽連，第四季度“破凈”現象頻出，理財產品投資人慌亂之下的贖回更是加劇了理財產品的進一步下跌，打破了理財產品幾乎穩賺不賠的神話。

生產下降疊加投資減少這兩個因素，導致高收入群體的收入更多以儲蓄形式留存下來。

中低收入群體的收入在疫情沖擊下明顯下降，由于其生產更集中于衣食住行等剛需，超額儲蓄基本與這個群體無關。

目前市場爭論的焦點在于這8萬億超額儲蓄畢竟是流向生產還是流向投資？假如流向投資，畢竟是哪個資產類別獲益最大，股票、理財還是房地產？

首先超額儲蓄流向生產是較為有限的。中低收入群體的生產相對于收入的彈性較大，但該人群受疫情沖擊大，超額儲蓄所占份額很小。超額儲蓄主要存在于高收入群體，而這個群體的生產相對于收入和儲蓄彈性又較小。這個可以從生產行為的特征上理解。比如疫情前一家人每年出國旅行兩次，2022年停止旅行，那么2023年能補上2022年的兩此變成四次嗎？這顯然很難，和金錢無關，更多地是學生和家長工夫上不夠用。這個邏輯在理發、健身、餐飲等基礎服務上同樣實用，所以流向生產的超額儲蓄可能會花比較長的工夫（數年）釋放。所謂短期大規模的“報復性”生產是不事實的。

其次超額儲蓄流向房地產市場也比較困難。“房住不炒”的基調下，政策主要鼓勵“剛需”買房，升高房地產的金融屬性，抑制投機需求，這意味中低收入群體將是主要購買者，高收入群體所擁有的超額儲蓄較難流向房地產。房地產作為一類長周期的資產，其投資拐點已過，泡沫化的價格必須通過工夫來消化，再考慮到房產稅呼之欲出，它對高收入群體的吸引力在短期內一去不返。

再看理財，原本理財受歡迎的原因是其收益高于存款，同時風險幾乎為零，但2022年“破凈”現象給大眾結堅固實上了一課，這也是治理層預料之內的。早在前幾年，各大銀行已成立理財子公司，理財全部轉為表外，不答應承諾保本，采用凈值治理方式，這些措施是都是在為理財回歸風險資產的實質作預備。根據金融原理，任何比存款高的資產類別必須承擔相應的風險，即所謂“風險溢價”。高收入群體意識到理財有風險，理財收益率也持續再下降，超額儲蓄較難大幅回流理財。

當超額儲蓄不會短期內大量變成生產，投入實物資產（房產）的意愿也不強，作為金融資產，就不得不考慮其收益率。因此，我們認為很大一部分超額儲蓄將流向權益市場，主要是市場因素疊加政策因素。全球來看，疫情影響均已接近尾聲，俄烏戰役、美元回流等宏觀壓力都在緩解，海內各級政府都在全力拼經濟，經歷了2022年極端殘酷的市場環境，目前A股處于相對歷史低位，預期接下來兩年會有不錯的表現。在這個預期之下，超額儲蓄流向相對高收益預期的權益資本市場也就順理成章了。

政策上看，最近治理層推出全面注冊制，為的就是做強股市為中央的資本市場。中國要突破“中等發展陷阱”，最要害的就是發展高科技，把握核心消費力，這個不是喊喊話就能完成的，要充分利用中國“政府搭臺，市場唱戲”的體制優勢。傳統的銀行是無法承受高科技企業高風險、高回報這個屬性的，銀行體系完美配合了中國在基礎制造業階段的發展，但在高科技攻關的階段，是不能像以前那樣依賴銀行的。日本和德國在創新能力上落后于美國的部分因素就是股市的相對不發達，仍舊過多依靠于銀行。未來政策會全面支持股市發展，提高股票市場回報率，這個是利用“超額儲蓄”等社會資本發展高科技的必經之路。

綜上所述，市場前景和政策導向已經為8萬億“超額儲蓄”流向權益資本市場創造了客觀條件。此外，今年開年1月末M2余額就達到了273.81萬億元，同比增長12.6%，相較于各地政府把今年GDP增長目標制定在5%-7%，這將會助推通貨膨脹，給吃低息的“超額儲蓄”擁有者帶來不小的壓力。種種條件下，這些“超額儲蓄”出于追求更高收益的目的，預計今年將會有相稱規模直接或間接涌向股票市場。

#雪球星計劃##超額儲蓄如何釋放#$上證指數(SH000001)$

來源:雪球-清風明月萬壽山