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2013年的諾貝爾經濟學獎可能會讓研究有效市場理論的人摸不著腦袋。一個得主Eugene Fama是有效市場理論之父，而另一個得主Robert Shiller則主張市場是非理性并且可以超越的。有效市場假說是傳統金融學的核心，而很多人認為行為金融學駁斥了這一理論，甚至認為這是行為金融學的最大貢獻。而作者在2017年的一篇文章里提出，有效市場假說是可以區分為兩個版本的，分別為：價格等于價值假說price-equals-value market hypothesis和市場很難超越假說hard-to-beat market hypothesis。而對于為什么如此多的投資人都認為市場很容易被超越的討論也少之又少。作者從行為金融學的角度對以上兩個問題在本文做出了深度研究。
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概述
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在作者提出的有效市場假說的兩個版本中，價格等于價值的市場假說是指投資價格等于內在價值。市場很難超越假說是指大多數投資者做不到超越市場獲取長期的超額收益。傳統和行為金融學里都有駁斥價格等于價值假說的證據，但是這些證據又和市場很難超越的假說一致，這是什么原因呢？
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行為金融學還解釋了一個傳統金融學無法解答的問題：為什么這么多的投資者都認為市場可以輕易被超越，但事實上，是很難超越的？傳統金融學下的理性投資者知道市場是很難超越的，所以不應該發生這個問題中的現象。但是行為金融學里描述的很多普通投資者的認知卻是相反的。這些普通投資者被認知和情緒上的偏差所誤導，或是愿意犧牲收益和實際的利益以維持他們主動投資者的形象和希望超越市場的情緒價值。
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價格等于價值的市場，和很難被超越的市場
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價格等于價值的市場是不可能被超越的，因為超額收益來自于價格和內在價值之間的差異，而在價格等于價值的市場中這一差異是不存在的。但是，市場很難超越的市場并不一定是價格等于價值的市場。很有可能價格與內在價值偏差巨大，遠離了價格等于價值的有效市場，但其中差距很難或不能及時被發現，并不能獲得超額收益。換句話說，市場可能是瘋狂的，但這并不意味著你就是一個心理學家。
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巴菲特就是做到長期超越市場的一個出色例子，展示了價格等于價值和和市場很難超越市場的區別，以及在有效市場理論下的困惑。一個例子就是，當巴菲特在考慮買入佛倫利達州西鐵城保險的債券時，他收到了來自同一個中介同一個債券三個不同的報價，11.33%，9.87%，和6.00%。“這并不只是學術界每當遇到與有效市場理論相駁時候，總會聲稱遇到的小小異常。”巴菲特說到。
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他在這提到了有效市場，但更準確的描述應該是價格等于價值的市場。西鐵城保險債券的例子就是一個駁斥價格等于價值市場理論的例子。西鐵城保險只有一個內在價值，但是它的同一個債券卻有三個不同的價格。這說明了其中兩個價格，甚至全部的三個價格都與其內在價值有偏差。
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但是很難超越的市場，和價格等于價值的市場是不一樣的。相對于價格等于價值的市場假說中投資價格必須等于內在價值，市場很難超越假說是指大多數投資者做不到超越市場獲取長期的超額收益。巴菲特提醒投資者，即使一個市場并不是價格等于價值的市場，并不意味著這個市場是很容易被超越的。
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對于給非專業投資者的建議，巴菲特說到：“如果他們不準備做一個主動投資者，事實上很少人應該嘗試這么做，他們應該買入指數基金，低費率的指數基金。因為他們無法判斷什么是對的時機和對的價格。投資者，平均長期地來看，相對于組合（對沖）基金，更適合投資一個低費率的指數基金。”
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巴菲特有過一個著名十年的賭局，對方是FOF對沖基金Protégé Partners。在2018年1月1日賭局開始之時，ProtégéPartners挑選了它認為5個業績能跑贏標普500的FOF。這些FoF覆蓋了業內超過200只對沖基金，包括成功做空次債危機的鮑爾森旗下的基金。他們聲稱對沖基金和FOF的額外費率會由更高的超額收益來覆蓋。
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但巴菲特押注在了投資標普500指數的先鋒基金500。他認為長期來看雖然一些非常聰明的主動管理的投資者可以超越市場，但是對沖基金并不能取得覆蓋他們高費率的超額收益。9年后，截止2016年底，先鋒基金500的收益率為85.4%，而Protégé’s的對沖FOF基金為22%。
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價格等于價值的市場假說
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價格等于價值的市場假說是指所有投資價格都必須一直等于他們的內在價值。這是一個難以驗證的假說，因為內在價值很難確定。這造成了人們會在解釋有效市場理論時，混淆了兩者的概念，更會以市場難以超越假說來代替價格等于價值假說。但這兩個版本的解釋是不同的。價格等于價值的市場不可能被超越，但是難以超越的市場并不一定是價格等于價值的市場，是可以實現的。
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我們既然不能直接驗證價格等于價值的市場假說的有效性的，這一假說卻有一個隱含的結論：價格變動等于價值變動的市場假說，也就是說價格的變化等于內在價值的變化。這是一個相對容易驗證的理論。我們來看看以下兩個例子：泰坦尼克號在1912年4月14日沉末，船的所有者IMM公司是紐約股交所的上市公司。泰坦尼克號的造價為750萬美金，購買了500萬的保險金。
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所以，在不考慮對未來業務的影響等因素的情況下，事故對IMM內在價值的賬面影響應該是250萬美金。但是在事故發生兩天后，IMM的市值下跌了約260萬美金。在這里，價格的變化稍高于內在價值的變化，但差異足夠小，也可以認為價格變動等于價值變動的市場假說是成立的。
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而由Kaplanski和 Levy在2010的文章中提出，空難的數據大部分是不支持價格變動等于價值變動的市場假說的。平均一次空難對航空公司內在價值的影響不超過10億美金，但是股票市值的平均下跌幅度相當于超過600億美元的損失。
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諾貝爾得主Shiller 早在1979和1981的文章中也提出了與價格變動等于價值變動的相斥的證據。他發現債券和股票的價格變動幅度會大于僅來自內在價值的變動，而其中差異的最好解釋就是投資者心理因素。他提出改變認知和審美會影響股票和債券的選擇，就像會影響對食物，衣服，健康和政治的選擇一樣。一些早期的研究對Shiller的實證研究有所懷疑，但他的結論是經得起時間的考驗的。
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難以超越市場的假說的幾個版本
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難以超越市場的假說有三個版本：獨家信息，小范圍公開信息，和廣泛公開信息。獨家信息是只對一人公開的信息，比如公司的CEO。小范圍公開信息是只對一小部分人公開的信息，比如一個公司的高管，跟蹤公司的分析師，和專業期刊比如《自然》的讀者。廣泛公開信息包含了對大眾的公開渠道比如報紙。獨家信息版本的假說指出，即使手握獨家信息的投資者也不能超越市場；小范圍公開信息版本指出，擁有小范圍公開信息的投資者不能超越市場，但是有獨家信息的可以；廣泛公開信息版本指出，僅僅持有這類信息的投資者無法超越市場，但是持有獨家或小范圍公開信息的投資者可以。
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Fama在1991年的文章里也對有效市場假說進行了分類：強有效，次強有效，和弱有效。強有效市場是指即使得到獨家信息的投資者也無法超越市場。Fama對有效市場的分類與作者對難以超越市場假說的分類有類似也有不同。Fama對有效市場的描述是“價格完全反應公開信息的市場”。但是“公開信息”這一措詞有些摸棱兩可。《紐約時報》和《自然》雜志的信息都是公開的，但是前者的信息是廣泛公開，而后者只是小范圍公開。
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那么，究竟是誰超越了難以超越的市場呢？
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難以超越的市場并不是完全沒可能超越。但是別忘了，投資是一個市場零和的游戲。平均來看，僅僅擁有廣泛公開信息的投資者幾乎無法超越市場。事實上，擁有獨家和小范圍公開信息的投資者通過與僅僅擁有廣泛公開信息的投資者交易而獲利。而這一現象駁斥了難以超越市場中的獨家信息版本和有效市場假說中的強有效版本。
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對此現象有多個例子作為佐證：Seyhun [1985] 發現企業管理層可以用獨家和小范圍公開信息獲得超越市場的收益。Ahern [2015]發現有獨家和極小范圍公開信息的企業管理層，獲得超越市場的收益會大于只掌握小范圍公開信息的較低職位管理層。在金融行業里，資產管理者也靠獲得獨家或小范圍公開信息來超越市場。
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Mullins和Pulliam [2011] 發現一些基金公司通過掌握有關奧巴馬醫保計劃的小范圍公開信息而提前買入某些會受到正面影響的保險公司的股票。在信息成為廣泛公開信息后，這些保險公司的股票上漲了。對沖基金的管理人在掌握小范圍公開信息方面尤為突出。Klein, Saunders, 和 Wong [2014]描述了一個案例，其中兩家大型股票經紀公司因為對某些對沖基金提供股票評級變化的小范圍公開信息而受到指控。獲得股票升級信息的對沖基金得以超越市場獲得年化9.96%的超額收益，而股票降級的信息為他們避免了年化11.28%的損失。而其他沒有這類信息的對沖基金獲得的對于市場的超額收益可以忽略不記。
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可是問題又來了，為什么只掌握廣泛公開信息的投資者仍然嘗試超越市場呢？
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為什么這么多的業余投資者在他們大概率跑不贏市場的情況下仍然參與交易呢？而專業的投資者，在僅僅掌握廣泛公開信息的時候是拒絕交易的。這就是投資市場上廣泛存在的一個交易謎題。對此謎題有以下幾種解釋。
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Fischer Black [1986] 早在1986年就提出了“噪音”概念。他區分了信息交易者和噪音交易者。信息交易者是掌握獨家或小范圍公開信息的人，只愿意和掌握廣泛公開信息的對手方交易。而噪音交易者就是僅僅掌握廣泛公開信息也愿意交易的人。而噪音交易就是解釋以上交易謎題的關鍵。Black寫到：“噪音交易者愿意參與交易，盡管從客觀角度來看他們不參與交易是更好的選擇。但即使如此，他們仍會針對信息噪音進行交易，可能他們認為他們賴以交易的噪音事實上是有用信息，也可能因為他們只是喜歡交易而已。“
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框架誤差是認知偏差中核心的一種。框架效應是指一個問題，由于兩種在邏輯意義上相似的說法卻導致了不同的決策判斷。Kim和Meschke [2014]提到，框架誤差帶來的失誤在CEO被電視采訪這一現象中非常明顯。專業投資者在觀看采訪的時候知道他們不是唯一的觀眾，他們也知道如果他們沒有獨家或小范圍公開信息他們在交易雙方中是落后的。
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所以他們會避免交易。但是很多無知的投資者仍然參與交易。在CEO采訪后立刻買入股票的投資者通常會虧錢，股價會跌破采訪前的價格。采訪也會帶來同樣多的做空交易。有金融和人類行為學概念的投資者，也許有些掌握獨家或小范圍公開信息，會抓住這一時機，與缺乏這些信息的投資者進行交易，逢高賣出。
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而這一對金融和人類行為的認知匱乏也表現在對指數基金的選擇中。所有標普500的指數基金的回報率是完全一樣的，因為他們都復制了標普500這一指數。但是各個基金的費率不同，所以帶給投資者的凈回報也不同。而甚至聰明的投資者都會犯框架誤差，將這些指數基金按照歷史回報排序，而不是按照費率高低。Choi,Laibson, 和Madrian [2009] 對大學本科，研究生和員工提供了不同指數的基金供選擇。不同指數基金有不同回報因為基金啟動或者發布募集說明書的時間不一樣。
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專業投資者會以費率高低為框架對基金做出排序，而其他人會以回報率的高低為框架。實驗的結果是，在不同的排序方式下，90%的本科生和員工，以及80%的研究生選擇了高費率的基金，忽略了基金實際回報率都完全一致的事實。
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當一些只掌握了廣泛公開信息的投資者不參與投資，就避免了框架誤差。但很多避免了框架誤差的投資人還會犯過于自信的錯誤。一個由富達基金在2012發起的對業余投資者的調查顯示，在未來12個月，62%的人覺得可以超越市場，29%覺得可以和市場持平。而交易員也容易犯可獲得性誤差。媒體通常會給于獲得高回報的資產管理者額外的聚焦，使投資者對高回報率留下深刻印象而犯可獲得性誤差。以耶魯大學捐贈基金的高回報為例，耶魯的優勢在投資者界是很罕見的，包括特殊渠道和低費率。但事實上Phalippou [2011] 發現整個私募基金行業的平均回報率并不高于上市股票的回報。
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人們會對來自身邊朋友鄰居的信息賦予過高的信息代表性，卻忽略了大范圍投資成功的基礎概率。代表性誤差會帶來羊群效應。這一現象在美國房地產泡沫和2008年金融危機時尤為明顯。很多房地產的投資新手都受到他們鄰居的影響，損失慘重。
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歷史上的高回報會帶來情緒誤差，因為這會給投資者帶來正面情緒，給投資帶來正面的預期。Hoffmann和Post[2017] 從經紀公司的記錄及對應的月度調查中發現，歷史上的高回報與升高的回報預期，下降的風險認知及風險厭惡程度相關。Amromin和Sharpe [2013]同理也發現了，認為經濟表現會不佳的投資者對投資回報的預期降低而風險預期增加。這樣的發現與傳統金融學中的高風險對應高回報的理論相斥。
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專業投資人士也并不對認知和情緒誤差免疫。他們想要的比高回報低風險更多，導致他們會做出超越市場的失敗嘗試。LaBarge [2010]發現投資委員會的成員中，過度自信現象很常見。83%號稱委員會的綜合能力高于平均，61%號稱他們委員會很少犯錯誤。過度自信不光會帶來管理人快速招聘又被開除的高流動率，也會帶來確認誤差，也就是當委員會成員嘗試尋找支持他們過度自信認知的證據以獲得確認。近40%的成員承認他們的委員會犯了確認誤差。
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總體來說，專業投資人士比業余投資者更容易意識到他們的認知和情緒誤差，也更能克服他們。但是專業投資人士和業余投資者一樣，都容易受到處置效應的影響。這是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票，而繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的‘出贏保虧’。但是De, Gondhi和Sarkar [2011] 發現專業投資人士比業余投資者更能克服這一效應。
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但是人的意愿在沒有認知和情緒誤差的情況下也會影響行為。很多業余投資者和一些專業投資人士會因為滿足他們的表現和情緒價值的情況下選擇參與交易，即使知道贏不了。富達基金的另一個2012年調查里發現，78%的交易員為了收益以外的原因做交易；54%享受“狩獵的刺激“；53%享受學習新的投資技能；而超過一半的人享受與此相關的社交活動-雖然他們更傾向于分享獲利而不是賠錢的故事。
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超越市場以使得市場變得難于超越
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這拗口的說法聽起來充滿矛盾：相信市場難以超越假說的投資者可以使這一假說成真。事實上，他們甚至可以讓價格等于價值的假說成真。
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Lo和MacKinlay [2002] 使用了一個發動機的比喻來描述價格如何被推向接近于內在價值的。價格和內在價值之間存在差異意味著市場并不處于價格等于價值的狀態，這個差異是交易員在嘗試超越市場時“潤滑油”。交易員收到超額收益或差異的激勵，會買入他們認為價格低于內在價值的股票。這個買入的行為會推高價格，使之更接近內在價值。這一過程也是Lo’s [2004]一書中適應性市場假說的核心。書中指出，適應性的動態過程不光決定了市場的有效性，也影響了金融機構，投資產品以及最終的機構和個人的財富。
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挖掘信息和交易的成本阻礙了價格等于價值市場成立。這些成本很可能太過于高昂而不足以覆蓋交易員超越市場的超額收益，以及他們放棄了類似會計或工程師收入的機會成本。Rothfeld和Patterson [2013] 提到了Genscape公司，他們可以在于美國政府發布公開信息之前，由直升機采集紅外偵察圖像檢測油罐內容，為交易員提供小范圍公開信息。每個交易員需繳納9萬美金年費購買他們的私人報告。有這樣可以挖掘獨家或小范圍公開信息技能的交易員可以超越市場或與之持平，而做不到的交易員就失敗退出。最后，市場會向價格等于價值的狀態靠攏，而其中的差異幅度至少應該可以讓優秀的交易員覆蓋他們的費用。
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不確定性是除了成本以外阻礙價格等于價值市場成立的另一個因素。對于內在價值和價格向內在價值靠攏時機的不確定性使理性專業的交易員對價格內在價值之差異進行估測的意愿受到限制。而較小幅度的估測會使得兩者的趨同進程緩慢。Ahmed [2011]提到了成功做空次債危機約翰鮑爾森的例子。鮑爾森從他對于次債房貸的信息中推斷出市場并不是價格等于價值的，但他并不能對他自己的推斷完全確認。他也肯定無法知道價格什么時候會跌落到他估測的內在價值水平，是不是會發生在他爆倉之前。他們下了一個1000比1的賭注，而他們就是那1的一方，這其中的不確定性是巨大的。
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有些人提出價格等于價值市場的低有效性意味著難以超越市場的有效性也是低的，這會讓小盤股和發展中市場的股票市場更容易被超越。但這一推論是沒有根據的，原因有兩個：1.挖掘信息和交易的成本在價格等于價值的低有效性市場中會更高 2.市場零和的規律在所有市場都成立。如果有一部分投資者超越了市場，那另一部分必定跑輸了市場。
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再回到Fischer Black [1986]對噪音交易的描述。噪音交易者的交易價格包含了交易員所依賴的有用信息以及噪音，而噪音使價格遠離內在價值，擴大了兩者的差異。這一理論可以用舊聞重發的例子來展示。Carvalho, Klagge, 和Moench [2011]描述了在2008年9月，當美聯航母公司2002年破產的舊聞被重新報道的時候，噪音交易者以為這是新聞，股票幾分鐘內暴跌76%，但很快在發現不是新聞后就反彈了。不過，在日終股價依然下跌了11.2%。
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當價格高于內在價值就形成了正泡沫，負泡沫反之。所以我們可以推導出，泡沫就是價格和內在價值的差異，在價格等于價值的市場里泡沫是不存在的。但是，在難以超越的市場里，如果投資者無法在對的時機，發現泡沫并用他來超越市場，泡沫就可以持續存在。這其中原因可以來自以上提到的挖掘獨家和小范圍公開信息的難度和交易的高成本，而依賴對內在價值的不準確估測會帶來虧損。
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即使投資者認可了泡沫的存在，他們也可能虧錢。價格和內在價值的差異可能在長時間內都不會縮小，而投資者可能沒有足夠的資金維持這么長時間的投資。總結來看，對價格等于價值市場假說的駁斥并不一定意味著市場難以超越假說也是不成立的。而對泡沫的理解也不一定意味著投資者可以及時發現并利用他們來獲得超額收益。
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聯合假設：有效市場，資產定價和Smart Beta因子
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有效市場假說，不論是價格等于價值還是市場難以超越的版本，都不能單獨被測試論證。
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Fama [1991]提到，有效市場假說必須和資產定價模型，例如CAPM或三因子模型來共同被測試。CAPM計算出的小盤股和價值股的超額收益可能是市場并不有效的一個證明，也可能是證明了CAMP是個有誤差的定價模型。聯合測試有效市場和資產定價模型的問題在于我們嘗試用一個公式來推導出兩個變量。我們可以克服這一問題，如果我們假定一個變量成立，測試另一個。比如，我們可以假定市場是有效的，在這基礎上測試資產定價模型是不是成立。
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對于smart beta的討論也是聯合假說。smartbeta策略用于不按市值配置的市場投資組合。我們可以認為smart beta策略下產生的超額收益是市場并不有效的證明。或者我們也可以把smart beta策略當成資產定價模型的代表，比如三因子模型。
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來自美國道富銀行的分析師Bender在2015年機構投資者期刊的文章里解釋了Smart beta。她認為Smart beta策略反應了資產定價模型的有效性，而不是市場有效性。她說：“關于Smart beta，投資者需要選擇一些他認為可以長期持續的因子，然后以被動透明和確定規則的方式實行。這與傳統量化投資經理選取一些因子，但是以動態主動管理的方式來創造Alpha完全不一樣。”她還認為大部分超越市場的超額收益都可以更好地用簡單的確定規則的因子所構建的資產定價模型來解釋，這對整個主動管理投資來說都是一個挑戰。
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結論
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行為金融學推斷出價格不等于價值，但是對掌握諾獨家和小范圍公開信息的人可以是難以超越的市場。而認知和情緒誤差也讓只有廣泛公開信息的投資者誤認為超越市場是容易的。另一方面，諾貝爾的經濟學獎的頒獎給兩個方向的獲獎人也事實上說明了，巴菲特和其他擁有獨家和小范圍公開信息的人可以持續超越市場，但是只有廣泛公開信心的普通投資者做不到。所以在最后，我們的結論就是，非專業投資者應該選擇低費率的指數基金。就像廣告里說的：“別在家自己嘗試主動管理的投資。”
來源：818期貨學習網
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