我國結構性貨幣政策？結構性存款？？

結構性貨幣政策工具本質上是“傳統貨幣政策工具+結構性要求”。2008年金融危機沖擊全球經濟，傳統貨幣政策工具失效。基于這一背景，發達經濟體央行紛紛創新結構工具，美聯儲定期貸款拍賣TAF、歐央行定向長期再融資計劃TLTRO、英格蘭銀行融資換貸款計劃FLS等最具代表性。中國央行較早就開始探索使用結構工具，1999年推出支農再貸款，定向支持“三農”領域。近年來我國結構工具快速發展，總體分為再貸款、存款準備金政策、公開市場操作三類。

結構性貨幣政策工具詳解：1）再貸款。2020年以來，再貸款在央行操作中的占比明顯提升，除了增加支農、支小再貸款和再貼現等傳統工具額度，還創設了碳減排工具、科技創新、交通物流領域等定向支持行業的專項再貸款。2）準備金政策。我國存款準備金制度于1984年建立，歷經多次結構性調整，包括2004年實行差別存款準備金率制度、2011年正式引入差別準備金動態調整機制、2014年首次定向降準、2016年升級動態調整機制為MPA體系、2019年推出“三檔兩優框架”等。3）公開市場操作。明確屬于結構工具的有TMLF、PSL以及CBS，傳統的MLF、SLF等工具，實際上也具有結構性特征。

相比傳統工具，結構工具有哪些獨特優勢？一是輔助投放流動性，維護正常的貨幣政策空間。我國仍在堅持正常貨幣政策，央行對于總量工具的使用有度。結構工具輔助投放流動性，有助于維持政策穩健性。二是四兩撥千斤”撬動信貸增長。2022年，預計增量、存量工具分別可支持信貸投放5733億、7400億，考慮貨幣乘數，可撬動新增信貸超10萬億，貢獻社融增長3.2個百分點。三是精準滴灌，定向支持重點領域和薄弱環節。結構工具通過設計激勵相容機制，能夠有效提高資金使用效率。四是推進利率市場化改革，降低實體融資成本。2020年以來，一般貸款與企業加權平均利率明顯下行，處于歷史低位。

貨幣政策還有多少發力空間？1）短期內央行將維持寬松取向，更好與財政政策形成配合。中長期內，資金面最寬松的時點已過，當前大量流動性淤積在銀行間市場，提振實體融資需求是關鍵，而非一味寬貨幣。在國內通脹上行和海外加息壓力下，總量工具明顯受到制約，下一階段貨幣政策將以結構性發力為主。2）5年期LPR或存在進一步下行空間。國務院最新定調再提“繼續推動實際貸款利率穩中有降”，新一輪LPR下調抓手或為存款利率改革。從期限利差等現實角度來看，再降5年期LPR的可能性更大。3）穩增長、寬信用處于醞釀期，疫情的暫時性影響終將消退。

風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期等。

（解運亮系信達證券首席宏觀分析師）

結構性貨幣政策工具本質上是“傳統貨幣政策工具+結構性要求”。2008年金融危機沖擊全球經濟，傳統貨幣政策工具失效。基于這一背景，發達經濟體央行紛紛創新結構工具，美聯儲定期貸款拍賣TAF、歐央行定向長期再融資計劃TLTRO、英格蘭銀行融資換貸款計劃FLS等最具代表性。中國央行較早就開始探索使用結構工具，1999年推出支農再貸款，定向支持“三農”領域。近年來我國結構工具快速發展，總體分為再貸款、存款準備金政策、公開市場操作三類。

結構性貨幣政策工具詳解：1）再貸款。2020年以來，再貸款在央行操作中的占比明顯提升，除了增加支農、支小再貸款和再貼現等傳統工具額度，還創設了碳減排工具、科技創新、交通物流領域等定向支持行業的專項再貸款。2）準備金政策。我國存款準備金制度于1984年建立，歷經多次結構性調整，包括2004年實行差別存款準備金率制度、2011年正式引入差別準備金動態調整機制、2014年首次定向降準、2016年升級動態調整機制為MPA體系、2019年推出“三檔兩優框架”等。3）公開市場操作。明確屬于結構工具的有TMLF、PSL以及CBS，傳統的MLF、SLF等工具，實際上也具有結構性特征。

相比傳統工具，結構工具有哪些獨特優勢？一是輔助投放流動性，維護正常的貨幣政策空間。我國仍在堅持正常貨幣政策，央行對于總量工具的使用有度。結構工具輔助投放流動性，有助于維持政策穩健性。二是四兩撥千斤”撬動信貸增長。2022年，預計增量、存量工具分別可支持信貸投放5733億、7400億，考慮貨幣乘數，可撬動新增信貸超10萬億，貢獻社融增長3.2個百分點。三是精準滴灌，定向支持重點領域和薄弱環節。結構工具通過設計激勵相容機制，能夠有效提高資金使用效率。四是推進利率市場化改革，降低實體融資成本。2020年以來，一般貸款與企業加權平均利率明顯下行，處于歷史低位。

貨幣政策還有多少發力空間？1）短期內央行將維持寬松取向，更好與財政政策形成配合。中長期內，資金面最寬松的時點已過，當前大量流動性淤積在銀行間市場，提振實體融資需求是關鍵，而非一味寬貨幣。在國內通脹上行和海外加息壓力下，總量工具明顯受到制約，下一階段貨幣政策將以結構性發力為主。2）5年期LPR或存在進一步下行空間。國務院最新定調再提“繼續推動實際貸款利率穩中有降”，新一輪LPR下調抓手或為存款利率改革。從期限利差等現實角度來看，再降5年期LPR的可能性更大。3）穩增長、寬信用處于醞釀期，疫情的暫時性影響終將消退。

風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期等。

（解運亮系信達證券首席宏觀分析師）