銅的價格多少錢一噸？

導言：本文為銅陵有色商務部高級經濟師徐長寧先生在由撲 克財經、CME芝商所主辦的2018中國企業風險管理論壇上的演講，徐長寧介紹了銅陵有色作為生產商套保的背景、套保理論和具體實踐。他認為，在風險相對確定的環境下，套期保值可以降低企業規模擴張導致的盈利不確定性。套期保值充分利用期貨市場的杠桿優勢，節約流動資金，提高流動性，降低財務成本。

徐長寧：說句心里話，企業風險管理實際上是一個非常大的課題，包括資產管理上的風險、運營的風險、人事風險等等，前面幾位老師講的很好，我很有體會。

我今天講的套期保值運作，從小的方面來說，屬于經營風險的管理。如果再大一點，包括一部分資產管理的內容在里面。

大概講三方面的內容，第一是我們公司套期保值背景簡介，第二是套期保值理論及公司的套期保值實踐，第三是銅市場分析。

由于時間關系，我重點講前面兩個。

背景介紹，銅陵以有色金屬為主，礦山、冶煉和深加工均有，還有黃金白銀，硫酸和鐵產品等。

公司總部在安徽省銅陵市。我們現在的品牌戰略，目前主要的品牌是銅冠牌，包括銅桿、銅材等，還有金豚牌電解銅。

我們做套期保值這一塊，主產品是銅。上海期貨交易所，我們是會員單位。我們是2002年獲得了境外銅保值的資格，國務院批準的只有30多家。我們基本上是期貨和期權都做了。21日的時候，我們國內期權都有成交。我們有一個10萬噸的鋅和8萬噸的冶煉，我們鉛鋅在上海交易所注冊了，鉛鋅也在上交所做了。白銀這一塊，也是上海交易所做的。我們用做點價出口。鐵產品這塊，規模比較小，每年就120萬噸。目前國內沒有外匯期貨，離岸人民幣對美元方面，我們是在香港。

這是公司的業務流程，自產和外購來量。我們大量是外購原料進行冶煉深加工的生產流程。

公司經營的風險，我把它分成了三大類，為什么把它分成三大類呢？特點不一樣，所以我們用規避風險的方法也不一樣。按照目前的情況，第三大類分為兩小類，實際上有一段風險是特別突出的，我后續也會繼續跟大家講。

第一大風險是自產礦冶煉的銷售，我們自有礦山里面開采出的銅要銷售掉，把它作為銅材銷售掉。原料的特點是什么？生產成本相對比較固定，去年的成本是多少，今年的成本按照他們的財務，最多增加4%是非常了不起的，非常緩慢，賣出的價格越高，得到的就越多。我們希望在期貨市場上提前把它賣出去，我們的生產是有計劃的，一個月就4000噸，所以后期沒有開采的銅，至少一年可能找一個比較好的價格，把它賣出去，高賣一分錢，這樣就多一分錢的利潤，這是它的特點。

第二個風險是庫存的維護和價值管理。有一部分是資產管理或者是財務管理的范疇，期貨方法可以進行管理，但實際上跟日常的經營管理關系不太大，為什么？庫存的特點是什么？特點是因為財務從謹慎性的原則出發，銅今年初的價格是7200美元，假設今年年末的價格，假設今年12月31號的價格是6100美元，然后有存貨的跌價損失，利潤中把它提出來了。反過來，去年是7200，今年底到7300，100元的增值問題不能算作利潤，這是財務的角度。

第二個特點是我這個企業存續，沒有關閉的企業是存在的，主要有三大部分。最低的安全原料庫存，銅的冶煉環節是連續生產的，有些加工環節是有訂單就做，沒有訂單就不做，我們的能耗比較高，爐子一開一停，損失就很大，要連續生產，安全性要保障，做的好的一周，跟你所取的位置和原料來源地、時間等有關。

第二個是中間循環上面，我們銅冶煉從大致來講分兩部分，中間產品的循環特別多，按我個人的經驗，各個冶煉的工藝不一樣，最低安全庫存加中間產品，控制比較好的占每年產能的12%左右。成品這塊的庫存正常的情況下，如果有期貨市場可以做虛擬庫存的時候，基本都會把它銷售掉。第一個是可以加快資金的周轉，如果對價格后期比較看好，你可以做看漲方向的操作，相對來講成本更低一點。

第二個最大的特點是什么，存貨不能交割，假設出現了逼空，這個損失比較大。

第三個大的風險是采購原料加工銷售業務。原料買進去了，產品全部賣出去了，這是兩塊，第一塊是國內的采購和國內銷售，銅的期貨市場比較發達，上海交易所當月的價格，原料減去加工費，是這種方式，以人民幣計價。國內銷售，基本上在期貨上保值的效果比較好，基本上也沒有非常大的價差損失。第二個最重要的是計價貨幣不一樣。第三個風險的第二個比較重要。我們大量的原料是以美元計價進來的，但銷售的是在國內，以人民幣銷售的，所以最近三年的風險特別突出。舉個例子，假設我這個月需要在這個市場上的保值方式，這個月的產量是12萬噸，但我這個月買進來的原料只有11萬噸，這樣在期貨市場上，我在市場上買1萬噸的原料。

假設這個原料是進口的，你買來的價格放在國內，假如人民幣升值了，人民幣的價格漲了很多，實際上國內的價格不漲，很可能會出現期貨跟現貨上都虧，今年年初的時候人民幣升值到6.25元，因為銅這個東西對匯率的反映非常敏感，它跟黃金差不多，非常敏感。現在人民幣是雙向波動的，買賣做價的匯率不一樣，可能大部分時間要考慮，要看買賣的計價貨幣。如果期貨跟現貨的計價不一樣，有可能要用匯率期貨來比較。

這是我們公司的背景介紹。

第二部分是講套期保值，我把從業20多年期貨套利過程的領會說一下。

實際上從我接觸的，包括做資產管理的，包括私募和套利保值，基本上這種做法都是資產管理，只是私募沒有現貨。所以在這么多年的實踐當中，把原來經典的套期保值的理論，把四個原則改成了品種相關、到期日和地方合理、價值匹配、方向相反。

我把各種套利方法用到了套期保值上。品種相關有兩個含義，我們是做金屬的，不能拿農產品來保值代替這一塊，我們既不需要農產品做原料，也不生產農產品，所以必須跟企業相關。所以套利是銅、黃金、白銀、鉛、鋅，這種套利保值的方法有一定的應用場景。

生產黃銅的企業，如果銅的價格是鋅的三倍，銅買進保值的時候，完全可以用1：3的比價來買進鋅替代。

第二個相關性意思是從實際的情況下，相關性品種幾乎沒有，要么是正相關，要么是負相關，多少有相關的。因為所有品種的價格波動，至少受宏觀經濟變化的影響，只是有時候負相關，有時候正相關。

我們的有色金屬，與黃金這種金融屬性較強的產品，兩者上漲與下跌周期未必會同步，工業品先漲，貴金屬可能對通貨膨脹敏感，一般漲在后面。到期日和地點合理，到期日合理就是把跨期套利的方法用到套期保值上，跨期套利的依據是什么？就是期貨持有成本的假設，遠期價格就是現貨價加資金成本，再加上倉儲費，再加上合理的利潤，如果遠期價格大于這個價格，買近套利機會就有了。出現套利保值機會，我們肯定是這樣操作的，但前提是套利月份在現貨銷售月份之后，不能說在之前，因為現貨風險還沒有到，現貨在前面，期貨在后面，我們都可以做，這就是跨期套利。

地點合理就是跨市套利，不考慮貨幣兩個地方幣值的變化，我們研究的無風險套利區間，離開無風險套利區間的時候，它是一個套利空間，銅今年共出現了三次無風險套利的機會，第一次出現在春節前，第二次出現在九月份，是正套。當前是反套的窗口打開了。反套風險比較大，一般是做不了的，但是一般正套的話基本上都可以做。所以到期日和地點合理，要把跨期套利和跨市套利結合起來。

價值匹配是什么意思呢？價值匹配是套期保值非常準確的理解是這個，無稅的價值，價值并不是它的量，原則是不能動的。

套期保值的必要性，方式、時間、地方、做價量，我們要用期權市場對接起來，這就是套期保值。

可以節約財務成本，原油就是通過期貨市場操作，把未來需要買的原油用期貨的方式降低財務成本。

這是我個人研究的套期保值中的投機問題。

現在市場都流行這樣的，很多期貨公司這樣認為，因為我看漲，所以你必須做買進保值。其實真的不是這樣。比如說我是一個生產型的企業，大部分時間在期貨市場是天然空頭，現貨市場是天然性的多頭，即使是價格看漲，我也不會在期貨上做多，看漲的時候賣出去的速度慢一點，不是因為我看漲，所以你在期貨市場要買進保值。生產包括加工企業，甚至貿易企業，加工的周期有個時間差。所以不是說你故意的，因為看漲看跌，我們做套期保值的時候，無形之間出現了投機的成份。現在我們加工企業的利潤非常低，對管理要求越來越高，稍微有一點小問題、小紕漏，就可以把你一年的利潤拉下來。

第一個是自產原料保值，我前面說了，目標是在市場上價格賣高一點，必須要對價格進行預測，既然對價格預測，就有一部分投機性。

第二是原料，目前國內只有電解銅期貨，原料是銅礦，跟電解銅的價值不一樣，目前國內銅礦的價格是電解銅的價格*85%。第二個是假如我這個月產4000噸的量，你在期貨上拋4000的量是否合適呢？從價值的角度來說，如果是保原料的話，拋4000噸肯定是不合適的。但是作為加工企業，因為要防止價格下跌，實際上保的是電解銅銷售，賣4000噸是合適的。但如果反過來來講，假設原料進來少了，假設也是做4000噸，買4000噸肯定是不合適的。保電解銅銷售的時候，實際上是原料包括加工成本、利潤都包括到了，但買進的時候不是這樣。舉個很簡單的例子，假設某一個鋼鐵廠需要做買進保值的時候，你認為他會選擇什么？大部分會選擇鐵礦石而不是鋼材，所以我們加工企業就是這樣。

可能大家沒有深入思考這個問題，大家可能不太理解。這個量差非常大，買進4000噸的時候，稅的問題就不說了，乘于0.85的時候，就差了百分之十幾。

存貨預防跌價為什么具有很大的投機性？存貨跌價損失是可以避免的，但是在存貨中存在很大的投機性。說的直白一點，沒有現貨對應，就是做投資，投機成分非常高。

第四是時間和地點，賣出保值時，如果約期在實現銷售之前，到期無法交割。匯率出現階段性單向趨勢時，如果保值操作的市場與實際的現貨交易市場不一致，也可能降低保值效果，甚至產生實質性的虧損。

自產礦的策略與模式。首先是兩條腿走路，財務部門通過集團公司給的財務目標，來測算要實現這個財務目標所需要賣出的銅價。假設成本是4萬元，根據預算今年應該是5億利潤，今年的平均賣價應該是5萬。我們商務部門從市場的角度考慮，對明年的價格進行大致預測。我們預測平均價、最高價、最低價，另外預測內外平均的價差，這兩個肯定會打架，我們最高撐死了就看到4萬8、4萬9，所以要反復調整。現在從目標交易的角度上，目前是采用多級目標。

第二個是根據當前銅價與目標銅價的關系確定是否套保和套保的量。后面寫了三個途徑，期初銅價格低于目標價時不套保，因為若套保將無法實現集團既定目標，且放棄了銅價可能上漲的機會。期初銅價格遠高于目標價的時套保。因為此時能獲得大大超過財務目標的利潤，在此情況下可以承受一定的風險獲得超額利潤。是否買看跌期權要視目標價、市場價和權利金等因素決定。

當期初在銅價在目標銅價范圍內，集團有較大可能因為銅價波動而不能滿足財務目標，因此要對一定量的銅進行套保。此時不必操作期權。

存貨的特點：量大；期初價格、平倉時點已知；不能交割。

方法：以不低于財務期初的價格賣出保值，期末平倉；將原料QP移到期末的月份之后，減少庫存作價量；賣出到期日為下個期初的看漲全權、買進到期日為下個期初的看跌期權或者兩者的組合等等，被行權的空頭或者虛值時轉換成的空頭按期末價格平倉。

先按合同回收率保值，用實際盤庫數量適時調整差額，最終按實際回收率保值。

黃金的獨特方法：融資租賃。

礦山企業的未開采儲量不屬于存貨。

外購加工套保的策略與模式，月度產供銷平衡原則、以平均價考核，無需決策流程。

按照原料的來源，外購加工業務主要分為兩類：國內采購原料、國外采購原料。主要有兩種模式，“國內采購原料+國內銷售產品”模式，“國外采購原料+國內銷售產品”模式。

最后再說一下銅陵有色對于期貨保值的決策體系。