高位筑頂后下行壓力積聚

[本輪大宗商品上漲的特征]　　

一是行情波動幅度大；二是價格絕對位置高；三是持續時間超預期；四是形成原因很復雜；五是造成影響范圍廣；六是衍生危機災害多；七是期貨波動要更大；八是國內波動相對小。

圖為本輪大宗商品行情

[本輪大宗商品上漲的成因]　　

大宗商品價格趨勢由供需決定，行情波動大小則往往取決于其所處的宏觀背景。本輪大宗商品行情上漲則是由供需、宏觀等多個層面共振而成。

供給層面：一是2020年年初疫情暴發，各國不同程度的防疫措施對全球產業鏈造成沖擊和破壞，特別是在生產端和運輸上限制了許多大宗商品的供給；二是2021年“雙碳”政策的推行遭遇極端天氣，水電、核電等新能源供給受到限制，點燃了原油、煤炭、天然氣等傳統能源的行情，繼而拉動全球大宗商品再次走高；三是2022年俄烏發生沖突，同時高溫干旱等極端天氣再次擾動大宗商品，如能源、有色、糧食、化肥等。

需求層面：一方面，為應對疫情，全球主要經濟體采取了寬松的貨幣政策，特別是以美國為首的發達經濟體，果斷推出各項積極的財政政策，很大程度上保證了消費國對商品的剛需；另一方面，疫情期間，由于出行受限和政策限制，消費者的偏好更加側重于商品（壓抑了服務消費的需求）。另外，極端天氣也在特定時間、區域內階段性地刺激市場對能源的需求。

投資層面：在充裕的流動性環境下，加之實體經濟表現不佳，激發了投資者對金融資產的投資需求，金融資產的劇烈波動又提高機構進行避險的風險管理需要，這都不斷吸引大量資金進入資本市場。

[影響本輪大宗商品的因素]　　

根據市場情況分析，影響本輪大宗商品價格的主要因素在于疫情、金融條件、能源、地緣沖突。時至今日，上述因子很大程度上決定著大宗商品未來的行情走向。

首先，從疫情方面來看，自2020年年初疫情暴發，至今已有兩年半的時間。從全球來看，疫情的影響日益表現為長尾效應，越來越多的國家嘗試與疫情共存，開放邊境正常經濟生活，特別是那些采取自然免疫的西方國家。2022年以來，疫情導致全球經濟活動放緩，并令全球供應鏈出現新的瓶頸，拖累經濟復蘇，加劇全球通脹難題。在交易層面，雖然全球范圍內疫情對交易的影響日益淡化，但需要注意的是，疫情仍對全球經濟修復和投資者情緒產生擾動。

其次，從金融條件來看，發達國家為應對通脹，相繼開啟加息縮表，并在不斷強化過程中。源于對通脹的擔憂，以美聯儲為首的發達經濟體的貨幣政策轉向，開始收縮流動性，加息進程日漸從預期走向現實。全球貨幣環境收緊，不少新興經濟體面臨著巨大的外資出逃壓力。土耳其貨幣大幅貶值、哈薩克斯坦政局動蕩，甚至是俄烏沖突等問題，都是在通脹壓力大增、全球趨緊的貨幣環境下產生的，并且未來有進一步加劇的可能。

俄烏沖突發生后，新興市場和發展中經濟體的資本流出大幅增加，導致脆弱借款國和大宗商品凈進口國的融資環境收緊，并對風險敞口最大國家的貨幣造成貶值壓力。

2022年以來，美聯儲連續大幅加息成為主導大宗商品價格走勢的重要因素。同時，美國CPI數據的“預期差”和美聯儲加息預期不斷擾動著市場節奏。根據CME的FedWatch（美聯儲觀察）工具來看，市場隱含的加息進程將會持續到2023年7月，聯邦基準目標利率上限有望從當前的2.5%上升到4.5%左右。在這種加息預期下，疊加美聯儲抑制通脹的決心，將給高位的大宗商品價格形成巨大壓制。

值得一提的是，發達國家加息緊縮要解決的問題在于通脹，重點追蹤關注的指標是CPI。而CPI包含商品和服務兩大類成分，大宗商品是構成商品消費的重要組成部分，但當前導致美國CPI持續堅挺的主要原因是服務消費的價格強勁，特別是租金等方面。疫情初期，民眾出行受阻，美國政府發錢支撐商品的消費剛需，而服務消費受到抑制。當前，隨著疫情好轉，消費偏好從商品切換回服務，減少了對商品的需求。同時，服務價格支撐CPI堅挺，強化美聯儲加息預期，這也是壓制大宗商品價格的重要原因。

再次，從地緣沖突方面來看，地緣沖突拖累全球經濟，造成能源與糧食危機，加劇全球通脹，但對交易的影響已經淡化。2022年2月，俄羅斯在頓巴斯地區發起特別軍事行動，烏克蘭全境進入戰時狀態，俄烏局勢急劇惡化，引發全球金融市場振蕩。俄羅斯是歐洲最大的天然氣、原油和煤炭供應國，烏克蘭則號稱歐洲的糧倉，在銅、鎳、植物油、小麥、玉米等全球貿易上扮演著重要的出口角色。俄烏問題，一方面，會引發投資者的避險情緒，拋售股票等風險資產；另一方面，投資者擔憂兩國的沖突，繼而引發西方大國的制裁，導致部分大宗商品（石油、農產品）短期供給受限，增加全球通脹階段性上行的風險。全球通脹加速上行，很可能改變發達經濟體的加息進程，讓各國央行陷入是為了壓制通脹而加息，還是為了刺激經濟增長而持續寬松的兩難境地。當前，俄烏問題對交易的影響已經淡化，但仍需關注其對全球能源供需格局和政治秩序的影響。

最后，從能源方面來看，能源加大了大宗商品價格的波動，對市場的影響持續存在，我們更應該用長期的視角去看待能源問題。大宗商品價格由供需決定，但重要商品的兩端供需往往失效，特別是原油、糧食等重要資源品種，因為它們關乎著資源國的政治利益，并關系著國計民生和國家安全。這一點，在能源商品上尤為明顯。

近幾年，極端天氣頻發，“雙碳”、全球貿易秩序重構等問題更是增加了能源問題的復雜性。如瑞士信貸知名分析師Zoltan?Polzsar在其最新的分析文章中所言，當下，支撐我們多年來經歷的所謂低通脹、高增長世界的基石——全球化供應鏈體系的三大支柱正在瓦解：大量的廉價移民勞工進入美國，壓低美國的名義工資，使得美國勞工的工資增長處于停滯狀態；在名義工資停滯不前的狀態下，中國制造的便宜商品提高了實際工資的購買力；廉價的俄羅斯能源為德國乃至更廣泛的歐洲工業體系提供原料，維持了歐洲的競爭力和生活水準。在這個“三位一體”的體系中隱含了兩個巨大的地緣戰略和地緣經濟區塊——尼爾·佛格森稱前者為“Chimerica”（中美國）。Zoltan?Polzsar愿意稱后者為“Eurussia”（俄歐陸）。這兩個地緣政治、經濟區塊是“天作之合”：歐盟支付歐元購買廉價的俄羅斯能源，美國支付美元購買廉價的中國商品。因此，對于能源，我們更應該用長期的視角去看待，能源價格下行后底部料抬升，加大著大宗商品的波動，擾動持續存在。

需求收縮持續：全球經濟前景黯淡，大宗商品未來的需求令人擔憂，這將拖累大宗商品價格進一步下行。從宏觀層面來看，大宗商品需求與經濟增速高度正相關。展望未來，全球經濟前景黯淡，大宗商品需求令人擔憂，這將拖累大宗商品價格進一步下行。IMF在2022年7月發布的全球經濟展望中表示，全球經濟在2021年初步復蘇，但2022年的形勢愈發暗淡，相關風險開始顯現。受俄羅斯經濟下行的影響，第二季度全球產出有所收縮，同時美國消費者支出也不及預期。全球經濟因疫情而被削弱，后又遭受了數次沖擊：全球通脹超出預期（尤其是美國和歐洲主要經濟體）引發融資環境收緊。此外，烏克蘭戰爭也帶來了更多的負面溢出影響。

供給沖擊緩解：支撐本輪大宗商品價格上漲的供給瓶頸問題，伴隨著全球供應鏈壓力指數（GSCPI）的回落而日益緩解。全球供應鏈壓力指數是應用宏觀經濟學和計量經濟學中心（AMEC）的產品，每月在紐約聯儲官網發布，該指數整合了運輸成本數據和制造指標，以衡量全球供應鏈狀況。從8月的GSCPI來看，全球供應鏈壓力指數在本輪大宗商品指數見頂前就率先拐頭下行，并不斷快速走低。這表明支撐本輪大宗商品價格上漲的供給瓶頸問題正在緩解。總體而言，支撐本輪大宗商品價格上行的因素逐漸瓦解。當下，越來越多的信號令大宗商品價格承壓，對沖與避險將會成為更優策略。

根據歷史情況分析，在“十一”長假效應下，國內大宗商品總是容易出現劇烈波動，并形成行情的轉折點。然而，今年的“十一”長假更為特殊，一方面，當前大宗商品價格處在歷史高位；另一方面，目前是國內外重大事件的關鍵時期。因此，投資者要謹防大宗商品價格大幅回落的風險，靈活運用衍生工具，做好風險管理。（作者單位：冠通期貨）

?來源：期貨日報