期債 中期逐漸步入下行區間

短期上攻動力不足

隨著國內本輪疫情得到控制，復工復產會逐步推進，居民的消費需求逐步釋放，穩增長趨勢進一步明確。

5月以來，國債期貨偏強運行。截至昨日收盤，十年期國債期貨主力合約從月初的100.30元上漲至100.655元，五年期國債期貨主力合約從月初的101.515元上漲至101.770元，兩年期國債期貨主力合約從月初的101.145元上漲至101.290元。從影響因素來看，經濟基本面偏弱運行和流動性合理充裕是兩個主要原因。短期來看，經濟基本面與流動性這兩個因素并未反轉，國債期貨仍將區間振蕩整理。從中期角度看，受海外利率上行與國內通脹預期漸起等利空因素疊加的影響，期債或逐漸進入下行區間。

經濟基本面方面，5月初以來，市場對于經濟運行偏弱的預期漸起，帶動期債走強。5月上旬公布的金融與經濟數據也印證了市場的預期。4月的金融數據總量與結構均弱，主要有三點值得關注：一是住戶貸、消費貸和企業貸款增量額度均下滑。一方面，疫情疊加生產成本上漲使得實體有效融資需求明顯下降。另一方面，一季度的信貸“開門紅”可能提前消耗了銀行的儲備項目。票據融資搶手的背后反映了在央行擴大貸款的指導下，實體信貸需求不足使得銀行只能通過票據沖量。此外，5月上旬的票據轉貼利率再度下滑，反映了5月上旬的信貸需求或仍然偏弱。二是M2增速創一年來新高。一方面源于減稅退費使財政存款流出，財政支出增速。另一方面源于企業居民的存款意愿的快速上行。三是預期5月和6月的政府債券發行會支撐并拉動社融的環比修復。5月與6月地方債預期發行量超過2萬億元。財政部此前表示剩余的2.25萬億元新增專項債額度也將在6月底基本發行完畢，因此，我們預期5月與6月社融中的政府債券的分項環比大幅改善，帶動社融總量環比修復。

最新公布的經濟數據也反映了經濟偏弱運行的現狀。目前房地產投資仍在下滑階段，短期視角來看，居民住房融資需求的收縮是由疫情帶來的收入端的沖擊；中長期看，居民杠桿率已經兩年持平在62.2%附近，居民杠桿率再度上行的空間有限，只有擴大居民杠桿率的分母才能增加有效的住房融資需求。從我國居民的資產負債表來看，我國居民的資產組成50%是地產，因此房價的企穩至關重要。此外，基建由于疫情開工推遲，制造業投資回落，固定資產投資整體下滑，經濟仍處于筑底階段。隨著國內本輪疫情得到控制，復工復產會逐步推進，居民的消費需求會逐步釋放，穩增長趨勢進一步明確。

流動性方面，現階段央行的貨幣政策堅持以穩為主，維持流動性的合理充裕。央行本輪降準后通過上繳歷年利潤、專項再貸款等方式投放基礎貨幣，定向、精準地降低企業融資成本。截至5月，央行已經上繳歷年利潤8000億元，相當于降準0.4%，使得近期資金利率持續處于低位，低于政策利率中樞。此外，央行已經加強結構性工具的使用力度。中央政治局會議后央行宣布多項再貸款額度的增加，引導資金流向重點領域，包括交通物流、支農支小、煤炭清潔高效利用等。展望后市，央行貨幣政策的核心是引導資金流向實體，因此流動性寬松中短期內預期持續。

從中期維度來看，國債期貨的利空因素逐漸顯現。海外貨幣環境緊縮，美聯儲暗示通脹形勢嚴峻，表態鷹派。但4月美國核心CPI環比上漲態勢緩和，未來在需求下行與供應修復的假設下，美聯儲收縮節奏存在一定的不確定性。國內方面，在穩增長的大背景下，房地產投資企穩的必要性與重要性進一步上升，寬信用政策頻出，疊加下半年逐漸加大的通脹壓力，期債的利空因素逐漸顯現，制約了我國債市收益率繼續向下的空間。

總的來看，期債短期上行動力不足但大幅下行概率亦不大，或呈寬幅振蕩走勢，中長期來看海內外的利空因素逐漸顯現，期債逐步步入下行區間。（作者單位：永安期貨）

?來源：期貨日報