債市回暖曙光就在前方

前期下跌原因分析

疫情防控措施優化、地產領域打出“組合拳”，強預期為債市下跌的導火索。

11月11日，國務院聯防聯控機制綜合組公布優化疫情防控20條措施。當日，央行、銀保監會發布金融支持穩房地產16條措施。上述舉措利好地產投資和消費復蘇，動搖了此前做多期債的主線邏輯之一，穩增長預期隨之升溫。期債隨之大幅下跌。此外，11月，資金面超預期收斂，DR001上行至1.8%，DR007上行至1.9%，銀行間資金利率中樞上行帶動債券收益率，尤其是短端品種收益率大幅抬升。

理財“破凈”后贖回產生的負反饋是債市下跌的放大器。

目前，理財凈值化轉型已經基本完成。截至12月11日，90.96%的銀行理財產品轉為凈值型。理財凈值化轉型完成后，債市資產的波動會直接影響理財產品的凈值表現。11月中旬下跌之后，銀行理財產品凈值下破1的比例迅速從之前的5%提升至16%。截至12月9日，“破凈”比例略有回落，但仍處于高位。

理財凈值化轉型后，投資者急于贖回產品，11月除現金管理外的理財產品規模大幅下降，且新發數量和規模也在下降。據統計，銀行理財規模從10月末的31.84萬億元收縮至11月末的30.9萬億元，12月初進一步收縮。理財產品在規模贖回過程中會優先賣出流動性好的基金和債券資產，以應對償付和穩定產品凈值，造成基金贖回壓力增大，不得不賣出債券，進而導致債市脫離基本面下跌，最終導致理財凈值回撤擴大。市場大跌—凈值化理財產品回撤—投資者贖回理財產品—銀行拋售基金+債券—基金拋售債券—加劇市場下跌的負反饋鏈條導致債市非理性下跌。11月11—16日，各類機構中凈賣出債券的主力是基金、券商、銀行，其中基金和銀行屬于負反饋鏈條。臨近年末，券商傾向于在市場下跌時降低倉位、落袋為安，加劇了這一現象。

從二級市場機構買賣債券的行為來看，贖回潮導致銀行理財出現兩次明顯的凈賣出債券行為，第一次對應11月中旬疫情防控措施優化和地產“第一之箭”“第二支箭”出臺引發穩增長預期升溫，第二次對應11月下旬—12月初房企融資放松“第三支箭”出臺和各地防疫措施進一步優化帶來強預期。從原因來看，之所以出現兩次大規模贖回，本質是政策密集出臺，強預期影響下債市行情并未企穩。此外，12月大量封閉型和定開型理財產品到期，也是第二次大規模贖回的原因之一。目前，破凈率還處于相對高位，潛在贖回壓力仍存在。

負反饋鏈條如何破局

贖回潮導致債市非理性下跌，本質上是資金抽離債券市場，短期大量拋盤造成債券估值低于經濟基本面定價。那么，這部分被贖回資金又去向何處？一般而言，資金會流向風險更低的產品，比如存款、銀行現金類理財產品，或者貨幣基金。本輪贖回發生后，也出現類似現象。現階段，除現金管理外的銀行理財規模壓降，而現金管理類產品新發和存續產品增加，同時銀行融出資金規模增加對應銀行存款增加。

進一步的資金去向取決于現金管理類產品和銀行自營產品的資產配置。二者更偏好安全資產，同業存單、回購和存款配置比例更高，且債券資產中更偏好利率債。這導致兩個結果：一是理財和基金贖回流出的資金短期無法通過其他產品完全流回債券市場，部分需求會流向存單、回購和存款等其他固收類底層資產；二是債券市場表現分化，利率債受益于強流動性和低風險產品偏好，表現強于信用債，這一點在近期信用利差快速走高上得到印證。總體來說，贖回的資金會通過其他形式回流固收市場，需求并未因此長期下降，但機構配置偏向低風險的底層資產，使得銀行自營等可以承接的利率債繼續大幅下跌的風險不大。

自2018年理財凈值化推進以來，2020年年中和2022年3月分別發生過理財和貨基大規模贖回、“固收+”和理財產品大規模贖回，這兩次債市穩定的契機一是央行等監管機構主動介入穩定市場，二是利空出盡債券配置價值顯現，市場自發性平穩。

短期內，理財拋壓減弱，但贖回風險仍然存在，負反饋鏈條的破局根本上需要債券市場本身的穩定，才能有足夠的買盤進場。債市進一步修復會促使理財凈值修復，進而緩解贖回壓力。從基本面和資金面的角度來看，央行12月5日降準，資金面相對寬松，且資金利率走勢反映出債券市場普遍超跌。當前需要等待穩增長強預期的利空出盡，債市才會回歸合理定價。此外，若信用債利率繼續上行，則實體融資成本上升，不利于穩增長，央行等監管機構可能會出手。

目前防疫政策優化的影響基本兌現，基本面弱現實顯現，資金面預計在跨年期間維持穩定，后續一是關注房地產需求端的變化，二是關注月中中央經濟工作會議結果。預計地產需求好轉、穩增長力度加碼，債市將階段性利空出盡，估值重回基本面，今年年底明年年初機構可布局買入。此外，國債期貨基差仍處于中等偏高水平，上漲幅度預計大于現貨。

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?來源：期貨日報