復蘇是主基調把握好交易節奏

? 2023年，復蘇成為國內經濟的主基調，國債期貨下行空間較上行空間更大，而期指受益，大盤價值占優，把握IH、IF的配置機會。與此同時，能化板塊將迎來由國內需求復蘇主導的小牛市；有色金屬板塊基本面呈現“內強外弱”格局；工業硅雖供需兩旺，但受成本下滑的影響，價格中樞恐逐季下移；在穩經濟要求下，房地產行業表現有望改善，但節奏充滿變數，黑色板塊預計走出N形；農產品板塊過去20年來的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，各國開始關注農產品庫存的建立，種植結構的優化以及種業、進出口等制度的變革。

宏觀與金融

經濟逐步向好 ?股匯機會來臨

2023年，疫情防控政策優化，消費將迎來復蘇，特別是中央經濟工作會議對于消費在2023年經濟中發揮的作用有更加重要的表述，疊加涉及穩定房地產市場的一系列政策出臺，復蘇理應成為2023年國內經濟的主基調。在此背景下，國債期貨下行空間較上行空間更大，需要積極做好相關風險控制。

A股指數的估值修復將成為中長期的邏輯主線，而外部沖擊、政策預期和疫情影響仍是階段性因素。2023年一季度在經歷政策落地生效以及疫情影響消退后，二季度國內經濟有望加速修復，基本面數據將迎來實質性改善。期指方面，風格表現為經濟復蘇期大盤價值占優，在房地產“三支箭”、降準等政策層面的推動下，房地產行業帶領價值板塊進行價值修復，可重點關注指數估值修復進程，把握IH、IF的配置機會。基差方面，在穩增長平穩過渡的市場環境下，預計期指升貼水在分紅季節性的框架中，仍維持振蕩狀態，運行區間或較2022年收窄。IC、IM依然承擔中小盤風格主要的套保功能，其當季與下季合約維持高貼水。

2022年人民幣匯率走勢受到美元指數走強和國內經濟恢復基礎不牢固的雙重影響，而這些因素在2023年都將發生變化。對于美元指數而言，加息趨于結束，美國與其他國家利差將在2023年出現收斂，其對美元的支撐不足。另外，歐洲面臨的能源問題已有所緩和，歐元與英鎊的走強也對美元指數造成壓制。對于人民幣自身來說，在疫情防控政策優化之后，房地產、消費等各領域的政策將更好發揮刺激作用，助力國內經濟在2023年迎來較高增長，進而推動人民幣反彈。在美元強勢已去與國內經濟有力復蘇的背景下，人民幣匯率將迎來長線回升行情。

（劉超）

能源化工

國內需求釋放 ?年內先揚后抑

能化品種關乎國民衣食住行，是重要的基礎原料。2023年能化市場最關鍵的一條主線是國內需求復蘇。如果說2021—2022年全球商品的大牛市由海外需求正常化引發，那么2023年將迎來由我國需求正常化主導的小牛市。

原油市場航空煤油需求釋放。航空煤油是所有油品中距離正常水平差距最大的一類油品。究其原因，一是國內需求低迷，二是我國與海外鏈接斷裂。疫情防控政策優化后，國內需求有150萬桶/日的增量；國內與海外航班恢復正常，又會帶來至少100萬桶/日的需求增量。這是2023年上半年原油市場交易的主要邏輯。

純堿和玻璃表現上半年會強于下半年。2023年純堿產能增速將達到25%，但由于新產能投放集中在下半年，上半年供給依然緊張。純堿需求有望延續增長態勢，全年需求增速約為5%。同年，玻璃供給同比將減少8%，而需求受益于穩地產、保交樓政策，將大幅好轉。投資者可重點關注玻璃低位布局多單的機會。

橡膠價格有望再上新臺階。隨著對老樹的砍伐，加之近十年未有新種，橡膠產能增速下滑。2023年國內當務之急是要恢復經濟增長，消費與出口乏力，投資將繼續成為支柱，橡膠需求有望在疫情防控政策優化的環境下逐步恢復。

聚酯更多關注波段性交易機會。2023年，PX產能增速為15%、PTA產能增速為10%、EG產能增速為17%。而下游聚酯產能增速為6.5%。聚酯市場的亮點在于需求。我國紡織服裝消費2022年受限，2023年將復蘇。PTA的高壟斷性意味著產業仍會維持較低開工率，以實現加工費增厚的目標。MEG虧損已經進入第二年，市場也有波段性修復估值的機會。

聚烯烴需求有望提速。聚烯烴下游以終端消費品為主，且主要面向國內市場，恢復正常的生產生活對聚烯烴的提振顯著。此外，2023年全球PE和PP產能增速分別為7.10%和11.49%，聚烯烴供給端需要繼續收縮，才能出現利潤的修復。

甲醇新興下游需求預計樂觀。在低碳、環保的戰略目標之下，甲醇新興下游甲醇燃料（車用+船用）、有機硅和BDO等綠色環保型產品受到關注。2023年，甲醇全球產能增速為5%，且海外裝置大多在下半年投放。受益于國內需求復蘇，甲醇存在波段性做多機會。

（董丹丹）

有色金屬

復蘇仍是底色 ?基本面內強外弱

2023年，影響商品價格運行的主線是全球央行貨幣政策的邊際變化以及全球經濟的探底回升，二者將從宏觀情緒和微觀供需方面產生共振。海外市場上，加息大概率在上半年結束，能源問題較2022年緩和，經濟下行動能減弱。國內市場上，疫情防控政策優化疊加房地產板塊政策發力，利多暖風習習。總體來看，2023年有色金屬基本面呈現“內強外弱”格局。

銅：國內需求將迎來較高增長，但海外經濟走弱形成拖累，而供給端形勢好于2022年，銅礦生產恢復性增長、廢銅供給回暖，需求增速總體低于供給增速。從經濟形勢來看，盡管有國內回暖支撐，但判斷全球經濟仍偏弱，預計底部最早在2023年三季度出現。綜合來看，2023年銅價運行區間預計在53000—65000元/噸，其中上半年價格下行、三季度見底反彈。

鋁：2023年供給端復產是主旋律，進口環節也將有所改善，供給整體表現優于2022年。與之相對應，房地產板塊受政策拉動，將帶來相關環節需求的好轉；汽車板塊、新能源風光發電板塊預計維持增速，鋁需求繼續改善。2023年一季度，受全球主要央行加息和國內疫情反復的影響，鋁價承壓。二季度，隨著云南水電鋁裝置的投產，供需矛盾勢必進一步突出，鋁價有望走出年內低點。三、四季度，隨著需求的改善，鋁價開啟反彈行情。2023年鋁價走勢預計先抑后揚，運行區間在17000—20000元/噸。

鋅：2023年下半年，流動性的邊際改善以及實體需求的好轉將提振鋅錠在基建、房地產、家電、汽車方面的需求，且前期減停的產能很難在2023年復產，鋅錠供給依然偏緊。總體來看，2023年鋅價欲揚先抑，整體運行區間在20000—27000元/噸。

圖為文華指數有色板塊日線走勢

鎳：疫情對經濟的影響會持續到2023年一季度，需求復蘇將在二季度之后徐徐展開，消費和房地產回暖有望形成共振，給予鎳價支撐。不過，隨著新增產能的釋放，鎳市場供給過剩格局加劇。因此，預計鎳價2023年上半年先弱后強，下半年偏弱振蕩，運行區間在140000—210000元/噸。

（江露）

工業硅

供需兩旺可期 ?價格逐季下移

國際能源價格均出現不同程度的回落，占工業硅成本70%左右的電力、碳質還原劑、電極等價格或在2023年整體下行，工業硅成本支撐減弱。供需方面，在2022年產能增加上百萬噸的情況下，2023年還有超過百萬噸的產能計劃投放，工業硅產量增幅明顯；可預期的是多晶硅市場繼續高速增長，而有機硅和鋁合金市場對工業硅的需求增量空間有限。考慮到疫后修復需要，在消費復蘇的帶動下，需求端將為工業硅價格帶來支撐。2023年，工業硅市場總體呈供需兩旺格局，且供需相對平衡，但在成本下滑的背景下，價格中樞恐逐季下移。

（王彥青）

黑色

地產迎來曙光 ?路徑或有反復

2022年房地產投資下降，帶動黑色系價格重心下移，但品種基本面分化，產業鏈利潤向礦端傾斜，鋼廠和焦化廠則嚴重虧損。近兩個月，金融管理部門連續推出多項舉措，涉及信貸、債券和股權融資。2023年，在穩經濟要求下，房地產市場表現有望改善。

雖然房地產復蘇方向確定，但節奏充滿變數。房地產銷售作為房企開發資金的主要來源，2022年下滑幅度預計超過30%，導致年內新開工面積下滑近40%，故2023年上半年鋼材需求不宜樂觀。銷售大概率在2023年二季度好轉，而鋼材需求要到下半年才能實質性受益。基于對房地產復蘇節奏的判斷，筆者認為鋼材價格2023年整體呈N形走勢。第一波上漲源自房地產政策持續出臺帶動市場預期；第二波下跌源自預期差，現實需求二季度可能依然處于底部，低點和2022年四季度相差不大；第三波上漲源自房地產領域實質性改善提振鋼材需求，全年價格高點將出現在下半年。預計全年螺紋鋼價格波動區間在3300—4300元/噸。

原料價格波動跟隨鋼材，也呈N字形。考慮到粗鋼壓減政策有望延續，原料需求受到抑制，而供給均有一定增量，故原料價格波動幅度與鋼材不同，第二波下跌低點可能低于2022年四季度，而第三波上漲高點可能不及第一波。

2023年鐵礦石供給和廢鋼替代預計好于2022年。一方面，澳巴兩國礦山有1000萬噸的增量，印度下調出口關稅也將帶來1000萬噸的增量；另一方面，廢鋼供給有望隨著國內經濟的復蘇而增加，預計帶來1000萬噸的增量。焦煤供給潛力大于鐵礦石，2023年國內產量預計增加500萬噸，蒙煤進口量預計增加1000萬噸，澳煤一旦放開也將至少帶來1000萬噸的增量。2023年焦煤將成為產業鏈最弱的品種，低點看至1200元/噸。焦炭仍處于產能擴張周期，成本下移僅少部分兌現為利潤，但其價格表現要好于焦煤。

硅鐵需求穩中趨弱、新增產能近100萬噸，錳硅需求偏穩、新增產能較少，品種間價差將繼續收窄。預計2023年鐵礦石價格波動區間在550—950元/噸、焦煤在1200—2200元/噸、焦炭在2200—3200元/噸、硅鐵在6700—8500元/噸、錳硅在6300—7600元/噸。

（張少達）

農產品

強調安全訴求 ?關注庫存建立

2022年全球國際合作的改變對農產品的影響是2018年中美貿易爭端以來最嚴重的，表征為全球農產品供應鏈出現問題，糧食在新型國際競爭中被工具化和武器化，其對農產品價格的影響高過了傳統供需的影響。與其說2023年國際合作環境有望大幅緩和，不如直面當下各國對農產品特別是糧食安全穩供的訴求被強調的現實。過去20年以來的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，各國開始關注農產品庫存的建立，種植結構的優化以及種業、進出口等制度的變革。

圖為文華指數農產品板塊日線走勢

2023年農產品市場展望方面的關鍵詞有：全球供應鏈韌性、土地拓荒速度、可再生原料使用和全球經濟情況。具體表現為：

其一，國內種植結構深刻變革，帶來國產大豆趨勢做空機會；

其二，全球大豆大幅擴產難以證偽，豆粕面臨長周期運行中樞下移風險；

其三，國內玉米供給受到減產和進口收縮的影響，市場表現將強于其他農產品；

其四，生豬價格在跌破優勢企業的成本后，有望迎來結構性反彈；

其五，國內糖價處在國產成本和進口成本的中間位置，波動幅度顯著低于原糖，且海外原糖在16—17美分/磅存在大周期支撐；

其六，造紙行業利潤大幅下滑，同比降幅達到40%，紙漿價格拐點預計出現在2023年一季度。

面對地緣政治、美洲干旱、清潔能源革命和供給缺乏彈性等全新的基本面情景，我們直覺性的行動是在既有的歷史和記憶之中，通過復盤去尋找可供參考的樣本，以便對預判有所指引，但最終發現這是徒勞。我們正置身于一個無知或正在求知的狀態，需要去尋找新的知識范式，而承認所處的無知情景和無力狀態，有助于直面現實挑戰，并展開思考。

（田亞雄）

量化策略

研發更加精準 ?抓住配置機會

2022年CTA策略表現可謂先揚后抑、冰火兩重天。一季度，商品市場自2021年10月中旬開啟的跌勢中逐步修復，走勢連續、趨勢連貫。該季度CTA策略表現優異，成為當時大類策略中為數不多的賺錢策略。二季度，整個商品市場高位寬幅振蕩。其間，雖然部分策略的盈利創出新高，但整體來看CTA策略表現平平。2022年5月5日凌晨，美聯儲宣布加息50個基點，創下22年來最大幅度加息紀錄。以此為契機，宏觀因素成為市場主導，商品價格全面走弱。以趨勢跟蹤為主的CTA策略在下跌前段表現不佳。究其原因，下跌之前，以原油為首的能化板塊向上突破，較多趨勢策略為多頭持倉，而隨著商品價格整體走低，策略陷入虧損窘境。此外，市場波動率在二季度處于低位，能化板塊價格走高使得多頭倉位偏重，遇到行情反轉，虧損幅度較大。之后，隨著下跌狀態的延續，趨勢跟蹤轉為空頭持倉，不少以趨勢跟蹤為主的策略在7月的盈利創下年內新高。然而，7月中旬開始，商品市場窄幅波動，至今已有5個多月，CTA策略盈利一路縮水，不少CTA基金甚至創下歷史最大回撤。回頭來看，CTA策略一季度的高光時刻和四季度的黯淡落寞形成鮮明對比。從私募排排網和朝陽永續等公布的CTA策略指數來看，2022年全年CTA策略幾無收益。

2020年是CTA大年，投資者加深了對CTA策略的認知。而從2021年和2022年的運行情況來看，CTA策略操作難度明顯加大。這兩年，既有2022年一季度的大漲行情，也有2021年10月和2022年7月的大跌行情，還有2022年二季度和四季度的振蕩行情。有政策造成的事件影響，也有宏觀引發的市場波動。傳統CTA策略以中長期趨勢跟蹤為主，遇到振蕩期則出現回撤。為了更好地適應不同的市場環境，CTA策略的研發也在傳統趨勢跟蹤基礎上納入了基本面、對沖套利、中高頻等不同類型的策略。

作為國內頭部期貨公司之一，目前中信建投期貨在量化CTA方面已經搭建了完善的投研體系，形成了特色的投研框架，儲備了一批有實戰價值的投資策略。已有策略覆蓋金融、有色、黑色、能化、農產品、貴金屬等板塊，納入量價、期限結構、動量、主力變動等大類時序和截面因子，以及一些商品共性化的基本面因子。這樣的策略組合設計，既能通過全品種策略把握期貨市場的共性特征，又能通過板塊策略兼顧不同領域的個性特征。從策略實際跟蹤情況來看，基本面量化策略能夠和傳統趨勢類策略形成很好互補。做深做細基本面量化，能為投資者提供超額回報。

展望未來，市場窄幅徘徊5個月有余，隨著政策的逐步發力，2023年國內經濟有望企穩回升。此外，經過連續多月的振蕩，目前波動率處于近年低位，投資者可關注CTA策略的配置機會。（彭鯨橋）

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?來源：期貨日報