從流動性周期看股指走勢

廣義的流動性涉及貨幣供應方式調整、資本管制政策變化、貨幣國際化布局及資本市場投資理念和風格變化等。如果一個金融體系流動性較強，那么意味著整個金融體系資金充裕、利率相對較低、資金借貸更容易，股指易漲難跌。反之，意味著市場資金短缺、利率攀升、易發生擠兌現象，股指易跌難漲。

2000年至今共經歷六輪完整的流動性周期

流動性周期與經濟周期相互作用、相互影響。經濟增長處于蕭條期時，市場表現為供需雙弱、固定資產投資增速大幅下降、失業率高企。此時，政府通常會采取系列調控措施，包括下調存貸款利率、降低法定準備金、擴大基礎設施建設等。而當經濟處于過熱期時，表現為快速增長、通脹攀升、更多杠桿投機資金流入，從而從信貸路徑推升資產價格。此時，政府通常開始收緊經濟，采用適度從緊的政策，包括壓縮財政開支、控制信貸規模、提高存貸款利率等。在政府參與的市場中，當經濟從蕭條期逐漸進入復蘇期時，常常伴隨著刺激性政策的出臺及流動性的放松，而當經濟從過熱期向滯漲期過渡時，也會伴隨著調整政策的出臺及流動性的收緊。

2000年至今，國內共經歷六輪完整的流動性周期。

第一輪為2002年1月至2005年4月。其中，上行階段為2002年1月至2003年9月，下行階段為2003年9月至2005年4月。在這輪流動性周期中，股市表現相對平穩。

受益于2001年11月我國加入世界貿易組織，國內經濟出現新一輪增長勢能。經濟層面，2002年經濟增速位于上行周期，固定資產投資重啟增長，出口同比增速年內回到高位。貨幣政策方面，央行降低金融機構存、貸款利率；繼續擴大公開市場操作，且通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣；對信用社支農再貸款。財政政策方面，鑒于1997年下半年東南亞金融危機對國內經濟的影響，政府實行了四年積極財政政策，2002年財政政策延續此前基調，包括發行建設國債、推進各項稅費改革、完善出口退稅等。信用擴張持續，一方面，人民銀行連續四年增加對信用社支農再貸款，推行農戶小額信用貸款；另一方面，金融機構貸款逐步增加，信貸結構繼續改善，周轉速度加快，企業存款下降。

經濟過熱引起宏觀調控成為流動性周期下行階段的核心。經濟層面，2003年經歷了“非典”疫情，但經濟增速依然處于上行周期，固定資產投資維持攀升態勢，出口同比增速高位徘徊。貨幣政策方面，在逐步收緊的基礎上加強對宏觀經濟“預調”和“微調”，加大公開市場對沖；對房地產信貸進行風險提示，規范房地產信貸市場發展，加強對商業銀行貸款窗口指導；上調存款準備金率。2004年中共中央政治局會議指出，經濟運行中存在的主要問題在于固定資產投資規模過大、部分行業快速增長催生信貸擴張。

第二輪為2005年4月至2009年1月。其中，上行階段為2005年4月至2007年9月，下行階段為2007年9月至2008年12月。流動性周期上行階段上證綜指上漲3.7倍，下行階段上證綜指回落67.2%。

2005年經濟增速繼續上行，GDP同比增長11%，固定資產投資增速在27%一線波動，制造業投資增速較前一年有所回落，但依舊屬于高位水平。貨幣政策方面，一是在外匯占款持續大量增加的情況下，央行發行票據予以對沖，通過公開市場操作回籠基礎貨幣；二是下調央行超額存款準備金率，上調境內商業銀行美元、港幣小額外幣存款利率上限。

2007年經濟增速見頂，進入下行階段。當年，GDP同比增長14.25%，固定資產投資增速同比略有回落，但仍維持在27%的高位，制造業投資增速繼續高位運行。2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司瀕臨破產，次貸危機爆發，波及我國，使得央行多次加息。貨幣政策方面，央行收緊流動性，包括加大票據發行力度、以特別國債開展正回購操作、多次上調存款基準利率。

第三輪為2009年1月至2012年5月。其中，上行階段為2009年1月至2010年1月，下行階段為2010年1月至2012年4月。流動性周期上行階段上證綜指上漲64.17%，下行階段上證綜指回落19.83%。

2009年經濟增速波段性抬頭，主要原因在于國外次貸危機和國內汶川地震后，2008年國內推出“四萬億”擴大內需政策。固定資產投資快速回升，主要是房地產與基建投資快速崛起。貨幣政策方面，央行實行適度寬松政策，保持銀行體系流動性充裕。

2010年經濟增速再次回到下行通道，投資增速同比回落，尤其是基建與房地產投資增速回落明顯。一方面，前一年基建、房地產投資形成高基數，導致次年投資增速回落；另一方面，政策負反饋，降準及房地產調控政策紛紛出臺，打壓投資。貨幣政策方面，經過一年有余的流動性釋放，央行開始收緊流動性，加息并提高存款準備金率，通過再貼現進行結構性調整。

第四輪為2012年5月至2015年3月。其中，上行階段為2012年5月至2013年1月，下行階段為2013年1月至2015年2月。流動性周期上行階段股市維持振蕩，而2014年下半年啟動上漲行情。

2012年經濟增速位于下行周期，GDP同比增速與人均GDP同比增速分別為7.77%和7.1%，首次破8%。此外，固定資產投資同比增長23.91%，地產投資快速回落，剔除2月的異常數據，全年平均同比增長26.98%，較上年同比增速回落10.51個百分點。政府采取了新一輪刺激政策，包括兩次降準和降息、審批通過大批投資項目等。貨幣政策方面，央行采取寬松政策，下調利率與存款準備金率。

2013年經濟增速與前一年持平，投資增速與工業增加值均較前一年小幅回落。但監管層對影子銀行的監管日趨嚴厲，市場流動性隨之收縮。貨幣政策方面，央行積極開展逆周期調節、窗口指導和信貸政策引導。

第五輪為2015年3月至2020年1月。其中，上行階段為2015年3月至2016年8月，下行階段為2016年8月至2020年1月。上證綜指在流動性周期上行階段延續上漲趨勢，而在下行階段展開振蕩行情。

此輪流動性周期上行階段經濟增速保持平穩，而投資快速降檔。2015年上半年，在國企改革、資本市場體系建設及雙降等多重利好之下，基本面疊加杠桿入市共同推升牛市行情，但5月底，《證券公司融資融券管理辦法》提出監管杠桿資金，引發市場下跌。2015年8月11日經歷了“8·11匯改”。貨幣政策方面，央行下調人民幣存貸款基準利率和逆回購操作利率。

流動性周期下行階段經濟運行平穩，而在供給側改革的背景下，制造業投資增速與房地產投資增速再度降檔。

第六輪為2020年1月至2022年1月。其中，上行階段為2020年1月至2021年1月，下行階段為2021年1月至2022年1月。流動性周期上行階段上證綜指上漲17.02%，下行階段窄幅回落3.49%。

2020年在新冠肺炎疫情影響下，經濟明顯承壓。一季度GDP同比增速回落至-6.9%，第二產業與第三產業同比增速分別回落至-9.7%和-5.4%。不過，二季度起逐漸好轉。固定資產投資方面，制造業、基建和房地產投資均出現同比回落，尤其是房地產固定資產投資在限售、限貸和限購等多項政策下回撤。貨幣政策方面，央行著力降低融資成本，運用結構性貨幣政策工具定向降準，釋放長期資金。

2021年1月起，經濟逐漸恢復。固定資產投資方面，受到房地產下行周期及政策管控限制，房地產投資增速回撤，而制造業和基建投資增速回正。貨幣政策方面，以穩為主，利率維持區間波動。

流動性周期提前于經濟增長周期7—14個月。PPI為領先指標，PPI周期較流動性周期提前6個月，國債收益率為同步指標，與流動性周期表現一致。目前，國內處于流動性周期的上行階段，預計底部將在2024年出現。

流動性周期對股指的影響

通常而言，一個完整的流動性周期大約3年，從波谷到波峰和從波峰到波谷的時間有兩種比例，分別為1：1和1：2，即從波谷至波峰的上升時間大致為一年至一年半。由于2022年國內經濟受到疫情影響，同年年底央行開始釋放流動性，2023年年初流動性預計達到波峰，2024年年底回到波谷。

股指運行周期約為3年，與流動性周期時長相當，但股指通常會滯后流動性周期6個月到1年，相較滬深300與上證50，中證500與中證1000通常更早觸及底部。2013年，伴隨部分銀行交割違約，隔夜回購利率大幅上漲，央行并未啟動逆回購，雖然之后央行向一些符合要求的金融機構提供流動性支持，但股指仍然持續回落。當年年底，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，指出股票發行逐漸由核準制向注冊制過渡，IPO重啟再度推動股指進入下行通道。

從流動性周期的角度來看，2022年1月流動性周期底部對應的股指底部出現在2022年10月，而股指頂部預計出現在2023年10月。在本輪流動性周期中，流行性底部對應的股指底部將出現在2025年年中。（作者單位：興證期貨）

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?來源：期貨日報