國債收益率曲線顯著陡峭化

在資金面持續寬松情況下，期債近期暖意十足。特別是短券收益率下行幅度明顯，中長端因“穩增長”與“寬信用”走勢較為謹慎保守，5年期與10年期收益率同期分別下行4.02bp與5.41bp，曲線顯著陡峭化。

上周央行在公開市場上無特別操作，等量續作5月MLF，累計凈回籠100億元。DR007基本圍繞1.55%窄幅波動，隔離利率基本在1.3%左右波動。4月以來，銀行間供給充裕，4月降準釋放的資金加上央行上繳結存利潤增強財政支出，充盈基礎貨幣與市場流動性。但是由于實體融資需求不足，資金淤積在銀行間市場，資金供大于求是當前資金面寬松的主要原因。

從需求來看，資產荒再度上演。信用債發行量與到期收益率快速下行，5月1M國股銀票轉貼現利率低位波動，5月信貸數據可能難有明顯改善。企業融資短期出現快速回升仍有阻力，一是疫情與上漲的成本對企業經營造成較多困難，二是內外環境使經濟的不確定性與復雜性增加，融資需求的內生動力不足。不過隨著疫情結束與本輪5年期LPR下調，中長期信貸需求或能得到一定補充。5月1日—27日政府債凈融資額約10449億元，較4月明顯增多，但較大的政府債繳款壓力在供給充裕下對資金面基本無影響。

6月披露的地方債發行計劃合約7072億元，低于5月，預計6月政府債繳款的影響也有限。從供給來看，央行4月18日至5月10日上繳利潤約2000億元。根據當前節奏，6月上旬很有可能全部完成；6月月末或有較大的財政支出，流動性整體無憂，此后若無其他增量則資金利率將有上行壓力。考慮到疫情沖擊的余波，與中央增強信貸總量增長穩定性的目標，資金面寬松格局或能延續至6月，不過若社融回升斜率高于預期，則有資金收斂風險。

今年以來，穩增長與穩信用政策力度較大，5月政策密集頒布，經濟修復緊迫感十足。前4個月全國一般公共預算累計收入同比下降4.8%，累計支出同比增速上升5.9%。4月當月公共財政收入同比下降41.34%，創下歷史最高跌幅，即使剔除留抵退稅后也有4.89%的降幅，支出因收入的下降也出現下滑。財政存在缺口，作為增量政策工具之一的特別國債近期呼聲漸高。

我們認為，基于特別國債用途明確、發行相對靈活、不計入赤字的優勢，在其他常規政策工具不足以彌補缺口時，可作為備選項。我國分別在1998年、2007年和2020年三次新發特別國債，以補充資金和應對沖擊。但是既然掛有“特別”字樣，排序自然位于常規性增量財政政策工具之后。比如今年政府性基金預算中安排了部分資金結轉下年，或許能有跨周期調節使用；國債、地方債額度或能騰挪到今年使用。基于4月中央財經委會議明確全面加強大基建，如果要發行特別國債，投向可能以基建為主。

10年期國債對近期利多顯鈍化，預計短期仍以2.6%—2.95%區間振蕩為主，經濟恢復偏緩與寬松資金面是債市的主要支撐，方向策略建議低吸高拋。中長期仍受寬信用、經濟面改善、美聯儲加息等影響，此外還新增特別國債發行的可能。不過當前10年期合約的克制表現，體現出對未來利空的部分預期，不利因素集中兌現帶來的回調幅度可能相對收斂。跨品種方面，曲線陡峭化極限后可關注做平機會。（作者單位：中國國際期貨）

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?來源：期貨日報