滬膠 一季度之后有望修復上行

需求傳導效率不斷提高

一季度，國內產區停割將造成國產膠供應缺口，從而緩解當前整體供過于求的現狀，滬膠價格將筑底。二季度，需求復蘇值得期待，對上游消費的拉動作用也將逐步顯現，滬膠價格存在上行驅動。

2022年，滬膠走勢前高后低，價格高點出現在一季度，價格底部夯實于四季度。國產全乳膠及泰混標膠全年表現出振蕩下行態勢，國內產區割膠平穩使得全乳膠基差波動降低。四季度泰國產區旺產帶動STR20混合膠價格下跌，泰混標膠基差逐步擴大。

回顧2022年，突發事件以及宏觀驅動對橡膠價格的影響大于產業矛盾，國內疫情防控政策進一步優化疊加美聯儲加息與抗通脹的決心，導致市場預期壓制橡膠價格上方空間。然而，需求兌現姍姍來遲，原料產出擺脫極端氣候的影響，橡膠供需結構逐步轉向寬松。

展望2023年，國內經濟復蘇確定性較大，國外加息節奏預期放緩，產業供需將重新主導滬膠價格。

[重卡市場接棒乘用車消費]

2022年，汽車市場跌宕起伏，二季度汽車生產環節和消費環節雙雙陷入停滯狀態。隨即，相關部門發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，旨在通過稅收優惠政策推動汽車整體消費力度，乘用車零售隨之快速反彈，但是商用車產銷依舊不佳，拖累整體汽車產量增長。

首先，乘用車零售苦盡甘來，消費回暖依然是主旋律。汽車購置稅減征政策于2022年6月1日起正式實施，乘用車產銷數據同步反彈，高達5%的稅收免征空間釋放積壓的市場需求，使得2022年乘用車產銷景氣高峰出現在三季度的傳統淡季，但是同時透支了隨之而來的年末旺季。究其原因，稅收優惠政策更多是前置了市場存量的剛性需求，卻未能激發創造增量購買力。進入2023年，中汽協呼吁購置稅減半政策延續，相關部門也表態將繼續推動穩定和擴大汽車消費，汽車產業政策加碼的可能性逐步提升。

因此，通過比較2022年乘用車購置稅減征措施實施期間和結束過渡階段與2009年、2015年輪次的異同，可以大致推斷2023年政策層面對汽車消費的支持力度究竟幾何。由于2022年所處的宏觀環境與前兩次乘用車購置稅優惠時期大相徑庭，2022年稅收減征政策呈現周期短、衰減快的特征，并且居民的消費意愿降低，但是較短和較弱的實施周期保留了后續消費刺激的施展空間，制約因素消失也將扭轉市場消費復蘇信心。另外，對比乘用車購置稅減征結束后一年的產銷情況，政策余溫仍有持續，并且2022年整車產銷差值出現分叉，扣除當年出口市場的逆勢增長，生產端的信心恢復明顯強于消費端，一掃近年來因芯片等限制因素造成的生產疲弱問題。

圖為車購稅減征期間乘用車產銷情況

圖為車購稅減征期間乘用車產銷差值

整體來看，2023年乘用車零售增速依然可期，政策末端的拖累可控可調，對橡膠終端需求仍有一定增量預期。據樂觀估計，若車購稅減征措施再度啟用，2023年乘用車零售增速可維持5%之上。據保守估計，若汽車下鄉、限購放松等組合政策推動實施，2023年乘用車零售增速約在3%附近。

其次，重卡市場歷經一年筑底，未來邊際增量相對可觀。自2021年重卡國六標準全面實施以來，商用車產銷數據持續下行，單月產量和銷量不斷刷新最低紀錄。2022年，商用車生產318.36萬輛，同比縮減31.68%，同期銷量329.90萬輛，同比下滑30.98%。分市場來看，客車產量經過2021年的“小陽春”后重回負增長區間，占商用車銷量比例較大的重卡消費則陷入頹勢，連累2022年貨車產量增速。

圖為重卡產量與經濟增長的關系

對比2021年貨車生產結構，以重型貨車、重型貨車非完整車輛、重型半掛牽引車為代表的重型卡車生產增速大幅下滑，其產量占比也同步縮水，使得商用車市場變成橡膠終端需求最大的累贅，完全沖抵了乘用車景氣上行帶來的消費釋放。究其根本原因，除重卡替換需求下跌外，還與經濟運行情況有關。實際上，重卡產量與經濟總量聯系緊密。2023年，多數省份將GDP增速目標設定在5.5%及以上，國內經濟復蘇預期強烈，這將大概率帶動筑底一年有余的重卡市場重整旗鼓，其增長幅度樂觀可期，同比增速可達20%，全年產量有望接近75萬輛，這也將有效帶動商用車產銷數據實現快速回升。

最后，產業升級、驅動轉換，全鋼胎表現可能超預期。總覽輪胎行業，落后產能出清使得產業集中度逐步提升，近年來輪胎產量波動實則不大。如前文所述，2023年乘用車市場將受政策影響維持小幅增長，重卡市場將開啟底部反彈。考慮到載重胎的配套系數及替換系數遠高于轎車胎，并且全鋼胎單胎對橡膠的使用量大幅高于半鋼胎，結構性驅動轉換或打通橡膠需求傳導。

圖為汽車輪胎產量及增速

值得注意的是，2022年山東輪胎企業庫存持續走高，成為壓制輪胎產成品及上游原材料價格的一個重要因素。不過，通過梳理頭部企業產能投放擴張及智能倉庫項目的建設情況可知，輪胎企業庫容大幅增加，庫存周轉率并未出現同等幅度的下降，企業庫存管理水平反而有所提升。

因此，2023年輪胎產量仍將表現平穩，半鋼胎年度產量增速或維持在0.5%—1.5%之間，全鋼胎結束下行趨勢有望實現8%以上的增長，出口回落、產成品庫存高企等負面因素的影響邊際減弱，并且內生驅動轉變將更加利于橡膠直接需求的釋放。此外，考慮到輪胎產線開工率的季節性特征，一季度過后需求復蘇值得期待，對上游的消費拉動作用也將逐步顯現。

[產區物候條件逐漸趨于穩定]

2022年，國內橡膠產出逐步恢復，全年產量預計86萬噸；橡膠進口放量增長，全年進口量582.15萬噸，同比增速達9.90%。其中，混合膠進口回升至往年正常水平，進口數量依然占據半壁江山。縱觀近年來ANRPC橡膠生產季，2022年各主產國的橡膠產出均恢復平穩，顯示出持續超過兩年之久的厄爾尼諾和拉尼娜交替事件的影響逐步減弱。極端氣候對膠樹的生長和割膠作業的影響趨近平緩，產區物候條件的穩定降低原料生產的不確定性。

雖然國內產區開割率有望得到維持，但是種植面積限制整體產出。近年來，國內橡膠新增種植面積每年在1萬—2萬公頃，相較2012年之前的種植浪潮下滑顯著，未來開割面積增速放緩。然而，2023年整體開割面積大概率維持平穩，停割面積繼續減少，開割率有望高位持穩。

圖為割膠面積及開割率

參照《“十四五”天然橡膠生產能力建設規劃》分析，2025年全國橡膠種植面積為1750萬畝，折合116.7萬公頃，云南、海南兩大產區的總種植面積仍有較大提升空間，但是產量水平幾乎已達上限，該規劃將在一定程度上限制國內橡膠產出。在此背景下，預計2023年全國橡膠種植面積為114.65萬公頃，開割面積為79.46萬公頃。如果2023年國內產區天氣狀況維持平穩，那么全年產量預期上升至87.98萬噸，產量同比增長1.42%。

如前述觀點所言，ANRPC各產區割膠季均不同程度地恢復穩態。2022年1—11月，橡膠整體產出相較2021年、2020年之前的正常年份增減不大，氣候波動的負面影響告一段落。就進口來源國和膠種而言，泰國依然是我國橡膠進口第一大貿易伙伴，STR20混合膠持續占國內到港膠種份額第一。

圖為2022年1—11月天然橡膠產量增減

類似于國內產區，2022年泰國橡膠產出呈現前低后高之勢，氣候影響趨弱，原料釋放節奏明顯快于往年均值。2022年下半年，合艾市場膠水價格長期處于低位振蕩格局，但不同的是，橡膠產量增加并未同時提升國內到港泰膠水平的增長，泰國本地加工意愿走強或阻礙未來當地橡膠原料出口。

映射到庫存方面，進口市場補充作用增強推升青島港現貨累庫速度，港口橡膠庫存維持超過一年的低庫狀態后開始進入被動增庫階段，但是庫存水平相較歷史高點仍有較大空間。若2023年二季度需求復蘇預期兌現，港口庫存累積速率勢必減緩。然而，滬膠期貨庫存依然處于歷史低位，國內產區的放量并未顯著增長倉單注冊意愿，為滬膠價格下方提供一定支撐。

綜合以上分析，2023年一季度，國內橡膠產區停割造成國產膠供應缺口，緩解當前整體供過于求的現狀，滬膠價格表現筑底。不過，隨著二季度國內經濟復蘇帶動重卡產銷增長，汽車市場驅動切換提高橡膠需求傳導效率，滬膠價格上行驅動將逐步增強，全年走勢大致呈現倒“V”形態，價格低點或位于一季度。另外，從估值的角度考慮，滬膠指數行至近3年的絕對低位，并處于2017年以來52.66%的分位水平，價格上方和下方空間均相對充足。結合上述分析，2023年滬膠價格波動區間大致處于11500—16000元/噸。（作者單位：興業期貨）

?來源：期貨日報