期債 盤整格局有望打破

5月底以來國債期貨高位回調，十年期國債活躍券收益率自2.7%反彈至2.8%附近。盡管利率上行幅度不大，但債市情緒明顯轉向謹慎，國債期貨成交持倉比較5月末明顯回落。我們認為，債市交易轉向謹慎原因一方面在于國內經濟復蘇的斜率偏緩，另一方面海外央行貨幣政策加快收緊制約國內貨幣政策空間。

從公布的5月經濟數據來看，國內生產和投資均有所恢復，社會消費仍有待改善。5月規模以上工業增加值同比增0.7%，高于前值和預期；1—5月城鎮固定資產投資同比增6.2%，好于預期，低于前值；其中，1—5月全國房地產開發投資、基建投資和制造業投資同比分別增-4%、6.7%和10.6%，基建投資有所加快，地產和制造業投資放緩；1—5月社會消費品零售總額同比增-1.5%，好于預期，低于前值。總體來看，經濟呈現疫情緩解后的修復特征，但地產投資改善有限，就業壓力下內生需求恢復相對緩慢。6月盡管局部疫情仍有影響，但封控整體轉松，只要疫情不再出現大面積反復情況，國內經濟恢復勢頭有望延續，基本面對于債市的壓力將逐步顯現。

除了國內經濟基本面的變化外，海外貨幣政策加快收緊也是債市投資者的擔憂之一。6月10日公布的5月美國CPI同比錄得8.6%，創40年新高，令市場感到意外。數據公布后，美國總統拜登表示美國需要“迅速采取更多措施來降低價格”。受此影響，市場加息預期進一步抬升，并推動美元和美債收益率快速走高。截至6月14日，美元指數攀升至105，十年期美債上行至3.4%，美國聯邦基金利率期貨已經把6月、7月兩次美聯儲議息會議各加息75BP計入市場定價。美元利率和匯率雙雙走升令國內貨幣政策空間受到制約。

雖然外部影響并非國內貨幣政策的決定因素，但對比5月市場環境來看，無論考慮國內基本面邊際改善還是國外政策環境趨緊，當前流動性進一步放松的必要性都不強。5月中美國債收益率已經倒掛，十年期美債收益率自3.15%下行40BP至2.75%，中債跟隨美債下行，自2.84%下行10BP至2.74%。6月以來隨著美國貨幣政策緊縮預期升溫，十年期美債收益率快速上行沖擊3.5%關口，中美利差倒掛深度增加背景下，中債收益率上行壓力明顯增大。注意到5月末銀行間票據轉貼現利率大幅反彈，這或許預示著6月信貸結構將出現改善。考慮財政部要求在6月底前基本完成年內新增專項債發行，后續政府債發行提速將助力社融和基建投資的快速回升。一旦基本面預期差出現，債市調整可能加快。

目前債市多頭的信心來自于寬松的資金面。盡管經濟邊際改善，但資金利率大幅偏離政策面，銀行間隔夜回購利率維持在1.4%，表明流動性淤積在銀行間的情況依然存在。我們認為這種情況可能不會持續太久：一方面，地方專項債發行加快，6月中下旬面臨流動性缺口，資金面收斂壓力較大；另一方面，6月以來疫情在超預期緩和，隨著經濟活動的恢復，人們對經濟悲觀預期將得到修正，銀行間流動性淤積現象逐步緩解，資金利率大概率上行。

綜上所述，當前債市矛盾集中在基本面邊際改善和資金面寬松兩方面。盡管目前經濟恢復速度偏緩，但6月以來疫情封控總體趨松，只要疫情不再出現大面積反復，內需復蘇勢頭將確定。隨著復產復工的進程加快，前期推出的一系列穩增長政策逐步落實見效，后續基本面修復的速度可能比市場預期要快。在內需改善和政府債大量發行背景下，銀行間資金利率大幅偏離政策利率的行情將難以持續，后續資金利率大概率向政策利率收斂，帶動收益率反彈。前期國債期貨振蕩的格局有望打破，操作上建議反彈布局空單。（作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0012930）

?來源：期貨日報