【科普】“明星”與“路人”——純堿與尿素價差套利分析

　　摘要：

　　雖不及純堿那么耀眼，尿素卻也在上市后走出一波慢牛行情。從歷史來看，純堿和尿素上市以來價格波動相關性較強，基本是同漲同跌，但純堿整體波動是大于尿素，可以看到純堿尿素價差走勢基本和純堿波動方向相同，選擇純堿尿素價差套利實際上是平滑純堿波動的一種方案，如果在對純堿的大方向時有一定把握下，做價差套利對于純堿資金倉位管理而言不失為一種選擇。

一、堿及尿素關系

　　純堿生產工藝包括氨堿法、聯產法以及天然堿法，當前聯堿法產能基本達到純堿產能的一半，并有繼續擴大趨勢。聯堿法每生產1噸純堿大概會生產1.1噸的副產品氯化銨，目前國內氯化銨年產量約1400萬噸，我國是氯化銨生產大國，氯化銨產能和純堿產量息息相關。

　　氯化銨屬于氮肥，氮含量25%是尿素的一半，適用于小麥、水稻、玉米等作物，可增強棉麻類作物纖維韌性和拉力。在中國氯化銨95%以上用于農肥，其中約90%的氯化銨用來生產復合肥，未來復合肥將向高濃度發展，低濃度復和肥料產量呈下降趨勢，氯化銨用量將相應減少，或在一定程度上影響我國聯堿企業的生存和發展

　　從原料成本角度上看，純堿原料中合成氨主要來源于煤炭，尿素中的合成氨也大多來源于煤炭，另外純堿和尿素生產多使用煤作為燃料。純堿氨堿法工藝煤炭成本占比為30%—35%，聯堿法工藝煤炭成本占比50%，國內煤頭尿素生產成本中煤炭占比接近70%，并且煤頭尿素占尿素總產量的75%左右，也就是說純堿和尿素原料成本中煤炭占比均較高。

　　從價格角度上看，純堿和氯化銨是主副產品，價格通常是互補的。而氯化銨和尿素同屬于氮肥，氯化氨價格約為尿素的30%到50%，兩者價格相關性極強，因此純堿和尿素之間的關系也是互補的，兩種產品的供需變化會引起兩者價格關系發生變化。

　　從產量角度上看，由于純堿開工率較高，企業很少會根據純堿或氯化銨的需求進行相應幅度的產量增加或減少，更多的是增減產能應對，特別是通過增減聯堿法的產能來適應市場對純堿或氯化銨的需求。由于純堿裝置建設有一定的時間周期，所以純堿與尿素相比價格周期性更長一些。近些年由于南方水田的氯化銨使用量增加，提高了氯化銨的需求，所以也促使純堿的聯堿法裝置產能大幅提升。

　　總體來看，純堿與尿素原料及成本中的煤炭占比均較大，加上聯堿法副產品氯化銨的數量比較大，所以純堿和尿素價格的相關性較強，因此進行純堿尿素期貨的跨品種套利或也是一種選擇。

二、純堿與尿素價差套利研究

　　純堿及尿素相關性分析

　　以純堿和尿素期貨上市以來的歷史走勢來看，兩者之間的價格相關性高達0.94，說明兩者是處于高度相關的(當然也有部分原因在于兩者上市時間都不長，而且都經歷2020-2021的商品牛市。2022年至今純堿在于供給穩定，需求有增量預期；尿素在于成本及海外因素帶來的供給擔憂預期，而需求穩定)，總體而言兩者之間的價格高度相關性帶來了套利的可能性。

　　另外從兩者價格比價角度上可以看到，主要集中分布在0.9-1.1之間，歷史價差也主要集中在(-200,200)之間，也佐證純堿和尿素兩者套利存在可能性。

　　純堿及尿素套利季節性分析

　　由于供需基本面的不同，純堿與尿素淡旺季時間差是套利操作時需要考慮的，從價差季節性的角度上看，1-5月價差季節性規律沒那么明顯，5-7月之間的價差整體波動不大，8月價差震蕩上行，9-12價差震蕩下行。

　　具體從供需基本面的角度分析，1-5月純堿和尿素開工基本都是上行，也就是說這階段供應端都是較為充足，而且都是1-3月累庫而后去庫(其中純堿是淡季累庫，尿素則是進行化肥淡儲，淡儲時間從當年 10月份到次年 3 月份)，那么重點則在于需求端，純堿下游主要看玻璃，純堿每年春節前夕是玻璃廠補庫需求的，這階段純堿盤面通常會大幅拉漲，例如在2020年4月(受疫情影響4月才開始復產)、2021年2月以及2022年1月，均是由于玻璃廠春節補庫需求帶來的快速拉漲，4-5月則是傳統復工復產需求。而對于尿素而言下游主要看農業需求，一般1-3月春節附近是農業用肥淡季，3月開始春耕是尿素的使用旺季，這階段去庫行情下價格通常會出現上漲。從近3年數據來看，尿素整體波動不如純堿，且受每年春節日期不同使得純堿波動節點不一樣，使得純堿尿素的價差波動并無明顯規律，但可以發現這階段純堿尿素價差波動節點及方向和純堿一致，做兩者價差套利能有效平滑掉純堿的波動。

　　5-7月則是這階段純堿和尿素通常都是檢修季節，產量下滑。純堿處于供給減少需求穩定的去庫階段，供需矛盾不大，尿素則是已經去庫結束，低開工低庫存低需求，基本面沒有太大變化，行情波動不大。而今年由于光伏玻璃的投產帶來了較大的純堿需求增量，今年5-7月的純堿可能會出現階段性的供需失衡帶來價格上漲，進而純堿尿素的價差可能擴大。

　　8月純堿尿素價差的擴大，一方面純堿下游浮法玻璃進入旺季，玻璃終端需求好轉可能帶來上游純堿價格上漲，另一方面這階段是一年中農業用肥淡季，雖然這階段都會由于夏季用煤高峰帶來的成本端提升，但供需基本面更加的純堿漲幅更大，純堿尿素價差擴大。

　　9-12月純堿尿素價差下行，這階段純堿的開工逐步提升，純堿下游玻璃的終端需求在10-11月開始進入傳統的淡季，雖然玻璃對純堿需求較為穩定，但是輕堿下游則是會出現減弱，純堿價格會出現一定回落；而尿素這邊，由于步入冬季進入用煤高峰，且尿素產能裝置多為煤制和制耗能較大，在環保及成本壓力下，尿素的開工是逐步下行的，每年9-10月左右是冬季農業小麥用肥旺季，而且尿素還有淡季收儲政策支撐，這階段尿素的基本面略好于純堿，帶來價差下行。

　　綜合來看，由于純堿和尿素的價格波動相關性較強，基本是同漲同跌，純堿整體波動是大于尿素，因此可以看到的是純堿尿素之間的價差走勢基本和純堿波動方向相同，所以選擇純堿尿素之間的價差套利實際上是在平滑純堿的波動，如果在對純堿的大方向時有一定把握下，做價差套利對于倉位管理還是有一定幫助。

三、總結

　　總體來看，純堿與尿素成本中的煤炭用量均較大，成本端相關性較強。加上聯堿法的產量占到純堿總產量的一半，其副產品氯化銨的數量比較大，由于氯化銨和尿素價格高度相關，所以純堿和尿素價格的相關性也較強，進行純堿期貨與尿素期貨的跨品種套利是存在可能性的。

　　從純堿與尿素價差季節性的角度上看，1-5月價差季節性規律沒那么明顯，5-7月之間的價差整體波動不大(而今年光伏玻璃投產帶來純堿需求增量在5-7月可能會出現階段性的供需失衡帶來純堿價格上漲，進而純堿尿素的價差可能擴大)。8月價差震蕩上行，9-12價差震蕩下行。綜合來看，由于純堿和尿素的價格波動相關性較強，基本是同漲同跌，純堿整體波動是大于尿素，因此可以看到的是純堿尿素價差走勢基本和純堿波動方向相同，所以選擇純堿尿素價差套利實際上是在平滑純堿的波動，如果在對純堿的大方向時有一定把握下，做價差套利對于純堿倉位管理還是有一定幫助。

（文章來源：期貨）

來源：東方財富