moc基金是什么意思？樂高Moc是什么意思？

在現實私募股權投資活動中，LP有時會發現自己從基金實際收到的現金回報并不與GP向其展示的基金IRR（內部收益率）相匹配，從而需要有一種直接反應“真金白銀”回報的業績衡量指標。因而，DPI（投入資本收益率）成為LP所關注的重點。

但筆者認為不同的收益指標只是從不同的角度對基金收益進行了計量，各個指標之間并沒有優劣之分，關鍵還是要根據基金的具體情況和LP的目的，選用合適的基金評價指標來看具體基金的收益水平。

張欣欣丨母基金周刊特約作者

現任元和資本風控經理，元和資本成立于2016年，是一家早期VC母基金，以早期投資為主，中期投資為輔。元和資本以母基金為平臺，以早中期投資為入口，秉承“與優秀為伍，創美好未來”的理念，致力于建立股權投資產業生態，積極探索“雙創”融合“產業發展”的最佳路徑。

基金常見業績指標

在私募股權基金行業，大家一般習慣的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，資本回報倍數，簡稱MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，內部收益率，簡稱IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入資本收益率，簡稱DPI)這3個指標來評價一只基金產品的收益。

其中，MOC是基金的投資回報倍數，計算公式也相對簡單，就是基金當前的資產價值除以基金的規模，如一只基金規模為1個億的基金產品，如果其現在資產價值為5億，那么這只基金產品的MOC就是5。MOC這一指標的優點是可以一目了然的看到投資成本翻了多少倍，缺點是沒有考慮時間成本。

IRR是考慮了時間成本的收益指標，這一指標充分考慮了時間對基金收益水平的影響。不過，因為IRR這一指標對時間這一參數非常敏感，如果是一只剛剛成立不久的基金產品，哪怕只有個別項目獲得新融資增值，但是因為基金運行時間短，所以會導致一個非常高的IRR水平，如果LP不了解這一前提的話，很容易被基金GP提供的過高的基金IRR水平所誤導。

因為MOC和IRR在衡量基金水平的時候并沒有考慮基金實際退出分配給基金LP金額的情況，兩個指標描述的都是紙上富貴，并未實際變現，所以為此引入了專門計量基金對LP已分配收益的指標DPI。

DPI指的是基金對LP已分配的收益占基金規模的比例，向LP分配的收益一般包括兩部分，一部分是項目的分紅，一部分是轉讓項目股權的退出款。計算公式為：DPI=退出收益/投入資本

比如,退出收益為5個億，當初股東投資1個億，DPI=5/1=5。DPI體現了基金LP真正已經落袋為安的實際收益，但是這一指標也有一定的局限性。LP如果不考慮基金的存續期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，而簡單的用基金某一時點的DPI評價基金收益水平，那么很可能造成對基金真實收益的誤解，無法客觀認識基金的整體收益。此外，單一的DPI指標亦無法反映其余部分的估值情況，對于部分長周期的天使投資，也許到四五年了，DPI還是比較低的。這個數據就有失偏頗了。

下面我們來具體介紹實務中如何用DPI這一指標來評價基金收益。

DPI的基本概念

前文說過，DPI作為衡量基金收益的一種指標，指的是基金對LP已分配收益占基金總體規模的比例，DPI等于1是損益平衡點，代表成本已經收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；小于1時說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

一方面，作為衡量基金收益的指標，DPI的優點非常明顯，它真正體現了基金帶給LP的現金回報，而不單單是停留在紙面上的富貴。另一方面，DPI在衡量基金帶給基金LP現金回報的同時，也忽視了時間成本和具體基金產品的投資階段及投資策略對基金收益的影響。

目前市面上有些投資機構對DPI進行了更加細分的劃分，將DPI分類為狹義DPI和廣義DPI。狹義DPI指的就是分配給基金LP的現金，廣義DPI則是指除了分配給基金LP的現金外，還包括基金投資組合中已經上市的公司的過了鎖定期的股票。廣義DPI的這一劃分主要是根據過了鎖定期的上市公司的股票可以隨時在二級市場賣出對基金LP進行分配，其流動性可以與現金媲美，因此也將其作為一種“現金收益”。

不過筆者認為，即便上市公司的股票過了鎖定期，公司的股價也會隨著市場的變化出現波動震蕩，其收益金額并不固定。除了股價的起伏外，影響基金GP選擇變現時機的因素眾多，基金GP存在諸多考慮，因此過了鎖定期的上市公司的股票也不能在一個確定的時間以確定的金額收回，基于這兩點，筆者認為過了鎖定期的股票還不能等同于現金計入DPI的取值范圍。

尤其是市場上有公司上市后出現估值倒掛的情況，遇到這種情形，即便公司股票鎖定期過了，可以自由買賣，基金GP能退也不能退，退的話很可能就虧了。特別是在公司發展后期進入的基金，如果退的話不僅損失投資的時間成本，說不定連本金都難以收回。

使用DPI時需考慮的因素

現實中，要用DPI衡量某一具體基金的收益水平，需要綜合考慮這一基金的存續期限、投資階段、投資策略和投資賽道等因素。

（一）存續期限對DPI的影響

私募股權基金的存續期限一般在7年到10年，整個存續期限一般分為投資期，退出管理期和延長期。基金的投資活動主要在3年左右的投資期完成，在投資期內基金的主要工作就是找到合適的項目進行投資，極少有項目在投資期退出，因此在投資期的基金的DPI一般等于0。當然也不排除基金在投資期就有項目退出向LP分配的情況，如果有這種情形出現，那么DPI的數值就會大于0。

投資期結束后，基金就進入了退出管理期。在這一期間基金投資組合中的項目會陸續退出，基金GP將收到的退出款陸續向基金LP進行分配。也就是說，在這一時期基金的DPI進入增長期。

如果基金沒有在退出管理期完成基金投資組合中全部項目的退出，那么基金GP一般會在征得全體合伙人同意的基礎上對基金進行延期，基金的延長期一般為兩年。

筆者認為如果基金LP想用DPI這一指標去衡量基金的收益水平，那么基金最好是處于退出管理期或延長期的基金。

（二）投資階段對DPI的影響

按照基金投資的項目所處的階段不同，私募股權基金一般分為PE基金，VC基金和天使投資基金。PE基金一般投資階段比較靠后的已經進入成長期的項目，天使投資基金一般投資處于初創期的項目，VC基金投資的是介于初創期和成長期的項目。

因為不同種類的基金投資的項目所處的階段不同，所以項目的退出時間不同，進而影響到基金整體的退出進度。

一般來說，處于成長期的項目的退出時間要比天使期的項目更快實現退出，畢竟已經融到C輪或者更靠后輪次的項目距離IPO只有一步之遙，只要項目可以順利完成IPO，基金GP就可以在過了鎖定期之后選擇合適的時機退出。而天使期的項目一般需要經過很長時間來發展壯大。當然，持有這些天使期項目的基金也會在項目上市前就通過股權轉讓的方式退出，這具體要看基金GP的退出策略是怎么安排的。

（三）投資策略和投資賽道對DPI的影響

在上文中有提到基金GP的投資策略會影響基金投資組合中項目的退出安排。實務中，基金GP在募資階段向潛在基金LP介紹擬設立的基金產品時會向潛在基金LP詳細介紹擬發基金的投資策略和投資賽道等與擬發基金產品相關的一系列重要信息。

有些成熟的基金GP在基金設立之初，心中就自帶基金將來的退出劇本。針對基金擬投的儲備項目以及各個儲備項目的退出路徑，基金GP心中會有一個大概的退出計劃。針對這種胸中已有退出劇本的基金GP設立的基金，基金LP就可以根據基金計劃的退出的關鍵時點和觸發點監測基金大規模退出時點的到來，筆者認為在這一時點用DPI來衡量基金的收益水平是比較合適的。

除了基金投資策略會影響基金的DPI外，基金投資賽道的不同也會影響DPI。因為不同賽道的項目其成長周期是不一樣的，例如醫藥研發類的項目一般所需要的成長時間就會比游戲類的項目長一些，那這樣必然也會影響基金退出項目的時間。

所以基金LP在考慮使用DPI這一指標去衡量基金的收益水平時，應該綜合考慮基金的存續期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，去考慮某一時點的DPI是否客觀的反應了基金的整體收益水平。

實務中影響DPI的特殊事項

盡管計算DPI的公式十分簡單，即為基金對LP已分配的收益占基金總體規模的比例，但是實務中有一些特殊情況的存在還是會影響DPI的取值范圍。

循環投資就是會影響基金DPI水平的特殊情況之一。假設基金GP在收到某一項目退出款后，并未向基金LP分配，而是又去投資了其他項目，那這樣退出款就沒有回到LP的手中，那么這一筆退出與基金DPI沒有任何關系。

除了循環投資外，還有一種情況是基金GP在投資的時候將部分本應該支付給基金管理公司的管理費作為投資款投到了項目上，那么這樣一來的話問題就出現了，如果有項目退出或分紅，那么這些退出分紅款是應該直接分配給LP呢，還是先彌補基金的管理費。毫無疑問的是，如果將退出分紅款先用來彌補基金的管理費，那么基金LP也不會全額收到退出款，進而影響基金的DPI。

設立基金時所選擇的組織形式也會影響基金的退出金額和退出效率，進而影響基金的DPI水平。目前國內基金的組織形式有公司型、合伙型和契約型。具體選用不同的組織形式，在工商登記，法律法規和稅收政策上都會有不同的處理辦法，進而影響基金向LP分配時的手續流程。一般來說，合伙型基金和契約型基金在向LP分配時更為靈活便捷，稅負也較輕，而公司型基金的分配手續相對復雜，稅負也要重一些。

非現金分配也會影響基金的DPI。非現金分配一般出現在基金存續期結束前。值得注意的是，目前在簽訂的基金合伙協議時，關于基金分配條款中有提到非現金分配。即基金如果無法在基金存續期結束前實現項目的全部退出，那么可以與LP協商進行非現金分配，這樣的話LP拿到手里的就不是現金而是項目的股權。那么這部分股權需不需要計入DPI的收益，如果要計入的話，具體該如何作價，這些都是問題。不同的處理辦法肯定會導致不同的DPI水平。

DPI與IRR的辨析

相信大家或多或少都有聽到過基金GP在介紹基金退出安排時會說到某一項目現在之所以還沒有退出，不是因為這個項目沒有通暢的退出渠道，而是這個項目未來還有發展壯大的空間，如果多等一段時間，說不定會迎來項目的爆發，到時候再退出的話可能會帶來非常可觀的回報。

這說明了一個問題，有時候基金的DPI可能很小，但是IRR卻很高，兩者之間會出現不一致的情況。

之所以會出現這樣的情形，是因為IRR和DPI雖然同為衡量基金收益水平的指標，兩者都考察了基金帶給投資人的收益情況，但是兩者計算基金收益的方法是不同的。

在收益的取值方面，在IRR的計算模型中，基金的收益不僅僅包括已經實際向基金LP分配的現金，還包括在基金賬面上尚未變現的資產價值。而DPI的收益僅指已經實實在在分配到基金LP口袋中的現金，并未考慮基金尚未分配的賬面資產情況。

在時間成本上，IRR在計算基金的收益水平時考慮了時間的價值，但是DPI并沒有將時間因素納入計算公式，自然也就沒有考慮時間對基金收益水平的影響。

因為IRR和DPI兩者計算基金收益水平的方法不同，所以有時針對同一基金可能會出現IRR高而DPI低，或者反過來DPI高而IRR低的情況。

有時候基金如果追求DPI的話，可能會過早退出項目而錯失最佳退出時機，這樣即使在短期內得到一個還不錯的DPI水平，但是會降低基金的IRR水平。IDG賣掉其持有的騰訊股權份額就是一個典型的例子。

這也是為什么基金GP在募資時喜歡找專業的投資機構或者專業的個人LP的原因，這些專業的投資機構或者專業的個人LP除了出資能力較強外，另一個重要的原因就是這些專業的投資機構和專業的個人LP更有耐心一些，他們懂得市場環境對基金退出安排的影響，很大可能會與基金GP一起耐心等待最佳退出時機的到來。

當然，基金的存在是有期限的，不管原因如何，基金GP均應盡力在基金存續期結束時退出基金投資組合中的項目，向LP進行現金分配。基金LP也應該綜合運用DPI和IRR兩個指標來客觀認識基金整體收益水平。

關于DPI的思考

通過前面的介紹我們大概了解到DPI這一指標是如何衡量基金收益水平，以及在使用這一指標的過程中會受哪些特殊情況的影響。

最后，落到DPI這一指標的本質上來，即DPI只是作為衡量基金收益水平的一個工具指標，最重要的還是要通過DPI這一指標，讓LP了解基金的真實收益情況。

那么實務中LP該如何用好DPI這一指標呢，筆者這里給出自己的幾點看法：

第一，就像成熟的基金GP在募集基金時腦中自帶基金儲備項目的未來退出劇本，專業的LP同樣也應該在投資某一基金時從擬投基金的存續期限、投資階段、投資策略及投資賽道等方面綜合考慮擬投基金未來的退出安排是否滿足自己心中的收益預期，盡量提前規劃好自己關于這一筆投資的退出劇本，做到心中有數。

第二，要對基金GP做詳盡的投前盡職調查。GP過去歷史業績雖然不能代表其現在設立基金的未來投資業績，但是從GP已經清算的基金或者正在退出的基金的歷史業績中可以找到基金GP在退出安排上的蛛絲馬跡，側面驗證基金GP在募集新基金時宣布的退出安排有多大的可能順利實現。具體操作之一可以是對基金GP已完成清算的基金的退出做一個在退出管理期和延長期的退出金額年度分布統計，觀察其大規模的退出主要是集中在基金存續的哪一時期，找出基金GP歷史在管基金的一個退出規律，然后用這一規律預測其新基金將來的退出安排。

第三，與基金GP相比，基金LP與項目公司的聯系畢竟沒有那么緊密，所以在項目退出時點的選擇上，主要是由基金GP主導的。不過基金LP可以加強與基金GP的溝通，通過基金GP了解基金投資組合中重點項目公司的發展情況，進而了解項目的退出時間。同時也防范基金GP未能及時向基金LP分配已到基金賬戶項目退出款的情況，避免延長基金LP的資金無端被基金GP占用的時間。

總而言之，DPI之所以重要，是因為“紙面富貴”其實蘊藏了非常大的風險：諸多明星項目的隕落，其背后的基金也經歷了從令人振奮的帳面估值到write-off的煙消云散，在美國的機構投資者中，DPI可以算作最被關注的指標之一。

過去的人民幣基金市場DPI并不理想，一方面由于GP發展階段尚不成熟，一方面也受制于退出環境受限。但由于私募股權投資實務的復雜性，LP不應僅僅依靠單一指標來評價基金的收益水平，仍然需要綜合運用基金收益的多個評價指標如IRR、MOC和DPI等來全面客觀的了解基金的收益水平，避免從唯“IRR”論陷入“唯DPI論”。

*本文僅代表作者觀點