健帆股份股吧？健帆生物股份股票股吧？

2021年7月15日，健帆生物(300529,股吧)最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了引人矚目的89分。

整體來看，健帆生物的的指數成績異常罕見，觀察期內所有季度SGI指數“整齊劃一”的落于89分的點位，高水平運行，波瀾不驚，這樣“一馬平川”的景像在300家上市公司樣本數據中幾乎“絕無僅有”。

健帆生物為何“異于常人”，SGI指數“始終如一”的背后是哪些因素在發生作用？在穩定的業績支撐下股價上漲的空間還有多大？

圖：健帆生物和訊SGI指數綜合評分

健帆生物是醫療器械細分領域的龍頭，主要從事血液灌流相關產品及設備的研發、生產與銷售，血液灌流主要是去除血液中的致病物質，臨床上廣泛應用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領域的治療。

2021年一季度，健帆生物的營收5.79億元，同比增長52.79%，凈利潤2.83億元，同比增長53.62%，扣非后凈利潤達2.7億元，同比增長45%。從財務數據上看，健帆生物業績良好，成長性強，盈利的來源主要由以下兩方面驅動，一方面是統治療領域尿毒癥需傳求旺盛，公司一次性血液灌流器屬于剛需產品，上年同期受疫情影響較小，業績基數高，今年一季度實現高速增長，另一方面，疫情后人工肝產品推廣大幅提速，不斷放量。

值得一提的是，根據上圖的指數運行狀況，我們發現健帆生物在2020年阻擊防控疫情的關鍵時期依然運營良好，韌性強，抗跌能量大，雖然新冠疫情對業績也造成了一定沖擊，但是同樣也提供一個發展契機。原因就在于血液灌流適用于重癥新冠肺炎患者的搶救，而且也同樣適用于新冠造成的腎損傷后遺癥、并發癥患者的治療。在新冠疫情中，健帆生物的HA330、HA380、DX-10血液凈化機得到了廣泛的推廣和應用，這在一定程度為指數前后同位相連的形態提供了部分解釋。

u3000圖：健帆生物和訊SGI指數 數據來源：公司各季度報、年報

在核心財務指標方面，健帆生物毛利率長期穩定的在高位徘徊，幾乎沒有起伏，顯然，這構成了指數居高不下且毫無波動的中流砥柱。整體上，毛利率在所有觀測季度里均高于80%，2016-2020年，健帆生物的毛利率分別為83.93%、84.14%、84.81%、86.21%和85.24%，2020年上半年毛利率更是高達88.46%，比上年同期增長0.57%。健帆生物的血液灌流器產品的毛利率極高，類似酒中的茅臺，醫美行業的玻尿酸。

有毛利率“撐腰”，盈利能力自然水漲船高，加權凈資產收益率呈現偏V形狀的反彈走勢，但是V形谷底也以接近10%的業績固守陣地，側面也凸顯了疫情對盈利和營運的制約，但整體來看，健帆生物在運營能力、盈利能力、資本結構方面基礎穩固，有一定的護城河支撐市場地位，客源穩定，尤其在毛利率方面成效顯著。

“三駕馬車”拉動大牛股：剛需+壟斷+銷售模式

經過梳理，我們發現健帆生物高毛利率和強勢業績來自三方面的驅動和拉升，這三駕馬車分別是穩定放量的剛需，行業內一家獨大的市場地位和較為獨特的銷售模式。

首先，在剛需層面，隨著我國老齡化進程的推進以及糖尿病、高血壓等慢病人群的擴大，我國血透市場快速擴容的趨勢已較為明顯，未來3-5年有望以15%左右的復合增速持續增長，其中尿毒癥患者人群在逐步擴大，但是尿毒癥治療方式中飲食藥物控制和腎移植目前療效以及覆蓋程度有限，比如飲食藥物治療在后期已無法控制癥狀病情，腎移植供給又由于現實條件遠遠無法滿足患者需求，在這種醫療環境下，血液凈化需求逐年增長。由于血管灌流在改善尿毒癥患者異常瘙癢、血壓升高等方面療效顯著，因此呈現出較為穩定的剛需特征。

其次，健帆生物在細分領域的龍頭地位使得頭部效應凸顯，數據顯示，公司在我國血液灌流市場占有率達80%左右，呈現出一家獨家的局面，局部壟斷的特征從定價、客源規模等層面上助推公司毛利率和盈利水平。隨著治療技術的迭代和普及，以及價格下降，滲透率有望進一步提升。

最后，令人稱道的是，健帆生物的銷售費用率非常低，2020年僅有24%，反觀同樣擁有高毛利的疫苗企業或創新藥企業，銷售費用率居高不下，吞沒利潤，侵蝕盈利能力。

為何健帆生物技高一籌，究其原因，我們可以從銷售模式中窺見費用管控得當的奧秘。從年報及企業招股書可知，健帆生物主要采用的經銷商買斷式的銷售模式，這種銷售模式在醫藥行業兩票制改革推行之前尤其流行，即企業可以通過低價讓利給經銷商、個人，省去了醫藥流通環節的煩惱和不確定性，“省心省力”。

正是以上三大主因使得健帆生物成為細分領域的隱形冠軍，從上市起至今，不到5年的時間里，股價已經累漲了19倍，但是，與此同時，投資人士的質疑和不解也在襲來，主營產品相對單一，研發投入較弱，市場空間較小，這些劣勢是否會破壞業績持續高增長的軌跡？“小賽道”上600億的龍頭被高估了嗎？

“兩面夾擊”鉗制“發動機”：研發遇冷+產品結構單一

產品結構單一和研發投入規模偏小是鉗制健帆生物盈利“發動機”的兩項顯而易見的威脅力量，在“兩面夾擊”的進攻之下，市場擴張和業績承壓，健帆生物亟需打破這兩層束縛和枷鎖。

關于研發遇冷，2020年公司研發投入8075.93萬元，占營收的4.14%。不足5%的研發投入，這似乎與健帆生物宣稱的血液灌流是“新興醫療手段”，公司要形成“自主的持續研發能力”，公司是“高新技術企業”的定位有一定程度上的偏離，薄弱的研發支出是否能打造出高精尖的醫療產品和技術也是一大疑問。

健帆生物的血液灌流器產品近年來也未有快速的迭代更新。相比2015年招股書中列出的五款主要產品：HA130、HA80、HA280、HA330、HA230，2020年的主要產品僅多了用于危急重癥領域的HA380和用于肝病領域的HA330-II。

u3000u3000圖：健帆生物和訊SGI指數 數據來源：公司各季度報、年報

關于產品結構單一，健帆生物營業收入來源單一，營收結構畸形，對部分產品依賴度過大，集中度過高。未來較長時間內，健帆生物的主要收入與利潤來源仍將為一次性使用血液灌流器產品，產品結構單一，迭代速度慢。如果未來因國家政策調整、產品技術更新替代等變化影響一次性使用血液灌流器產品的生產與銷售，公司的收入與利潤來源將受到較大沖擊。尤其隨著行業內企業包括境外企業可能進一步加大投入，行業競爭程度將可能提高，進而導致產品價格下降，對公司該類產品的未來盈利水平產生一定的影響。

兩大隱患激發“灰犀牛”：產品功效+集采落地

除了遭受研發遇冷和產品結構單一的兩面夾擊，健帆生物還面臨不少潛在隱患的威脅，其中產品功效和集采落地對未來業績盛衰變化的影響至關重要，這兩大隱患有如水波下的暗流，一旦觸動，檣傾楫摧。

隱患之一，產品功效的實用性屢遭質疑，成為影響治療剛需的潛在破壞力，有可能瓦解患者對產品醫療效果的信念。此前，知名自媒體市值風云發文稱，健帆生物“誤導性陳述”編造600億元市值謊言，質疑其故意虛報市場規模研究數據、夸大自身血液灌流產品的有效性和使用場景，尤其是在新冠肺炎危重患者救治中的有效性，一石擊起千層浪。

12月29日，健帆生物緊急回應，稱自媒體市值風云所述與事實不符，不存在所提及的誤導性陳述，并表示“該文以斷章取義、移花接木的手法惡意攻擊健帆生物，企圖誤導投資者。

在輿論的裹挾下，健帆生物的股價也在隨后的兩個交易日里“跌跌不休”。關于血液灌流與血液透析治療的相關爭論，至今依然懸而未決，難有公論，比如與單純做血液透析相比較，在治療時間、經濟成本、耗材使用上等各個方面上，血液灌流究竟有沒有優勢？患者能否從中充分獲益嗎？

隱患之二，醫療器械集采預期可能成為健帆生物的一個“地雷”，在集采大潮的席卷之下，大眾醫療負擔將有所緩解，但是對健帆生物等醫療行業的公司而言，盈利和業績可能受到一定程度的抑制。在2020年11月5日，首次國家級醫療器械集采公布冠脈支架的集采結果，次日健帆生物跌幅便超過11%。雖此后公司股價回升，但并沒有斷絕市場關于血液灌流器這類高值耗材帶量采購的擔憂。

鑒于健帆生物目前局部壟斷的特性，市場上同行業的競爭者不具備明顯的威脅力，血液灌流器也尚未納入集采范圍內，因此健帆生物的毛利率依然“卓爾不群”。但是一旦集采降價疊加競爭加劇，這對健帆生物而言，沖擊性和破壞力將前所未有。這方面有例可循，此前毛利率奇高的樂普醫療(300003,股吧)，在集采洪流下毛利率沉沒，盈利突圍之路坎坷不平，海外業務鎩羽而歸，問詢函劍指經營疑點，拆分子公司上市被指割韭菜。

小結

綜合上面分析，我們洞察了健帆生物成為血液治療領域“隱形冠軍”的三大主要原因，分別是相對剛需、局部壟斷和較為高效的銷售模式，在這“三駕馬車”的拉動下，一只大牛股冉冉升起。

但是，否極泰來，樂極生悲，健帆生物在繁榮的高點遭受了“兩大隱患”和“兩面夾擊”，對業績和股價形成了兩股隱形的潛在風暴。

在研發遇冷+產品結構單一的組合拳下，“兩面夾擊”鉗制了可持續盈利的“發動機”，在產品功效爭議+集采可能落地的，兩大隱患激發“灰犀牛”，成為影響業績盛衰的最大變數。

對健帆生物而言，以上這些優勢和劣勢對壘，對投資者而言，風險和價值并存，這些劣勢是否會破壞業績持續高增長的軌跡？“小賽道”上600億的龍頭被高估了嗎？長期來看，這些問題的答案也將隨著以上幾大因素的互動、演化而浮出水面。