優先夾層基金是什么？劣后優先夾層基金收益分配順序？

人生三場牛市 2007年一個做股票投資的大咖跟我說：人的一生會遇到三場牛市。第一場是在你剛開始工作不久，你都不知道發生了什么，牛市就開始了。哪怕僥幸上了車，因為本錢少，輸贏都無足輕重；第二場是在你有一定經濟積累之后，你對市場的認識也加強了，可能早早就上了車，賺了個盆滿缽滿，整個人意氣風發，覺得離財務自由不遠了。但這時的你大概率是只會買，不會賣，最后跟著市場坐了個過山車，在牛市結束后，身家基本回到解放前，還得老老實實上班；第三場是在你職業生涯的黃金時期，此時你既有眼界，又有精力，充分反思了前兩次牛市的得失，耐心地等待，果斷地入場，堅定地持有，從容而不戀戰地撤退，為自己贏得了提前退休或者未來歲月都能“做自己”的資本。但作為中國第一批標準化路徑成長的職業投資人，到2007年，大咖已經算是業界翹楚了。但從他后來仍舊兢兢業業上班，買房也得貸款的行為上分析，第二場牛市八成是跟著坐了過山車。對我說的這番感慨既是對過往經歷的總結，也是對未來人生的期許吧？2014-2015年是大咖經歷的第三場牛市，這輪牛市過后，在市場爭相踩踏，一地雞毛之際，他卻在職業生涯正當輝煌之時，毫無留戀地隱去了。不得不讓我想到，他的預言怕是真的應驗了！他花費了整個職業生涯蹲守的第三場牛市，已然穩穩抓住，自此天高海闊，不必再拘于紅藍方寸之地。三場牛市的結局，對于大咖來說，仿佛是人生的必然，因果流暢，順理成章。但日子久了，我卻發現，這絕不是普羅大眾的必然，甚至不是金融從業者，職業投資人的必然。它的軌跡太完美了，簡直可遇而不可求。我曾經見過一個股票投資小咖，他人生的第一場牛市是2007年。彼時他剛剛入行做股票交易員，熱衷鉆研新鮮出爐才幾年的理論“美林投資時鐘”，因為家境不錯，拿著爸媽的賬戶炒股，一波下來賺了700多萬，公司破格提升他做投資經理，圈外的親戚朋友們甚至都開始叫他“股票神童”了。但2008年起，“股票神童”就變成了“傷仲永”。怎么擇時，怎么反向。越較勁，虧越多。等到2014年，他人生第二場牛市到來，籌碼已經耗盡了。我認識他時，他早已經不是意氣風發的少年投資經理，而變成了高傲，固執，少與人溝通的公司邊緣人。他仍然糾結在“美林投資時鐘”的使用和矯正上，迷失了道路，又不肯承認迷失了道路。2014年牛市，我接到一單“結構化陽光私募”業務。劣后方是一位私募大佬，讓我們幫忙去銀行配優先資金，1：7投資股票，大佬親自操盤。于是我和投研交一眾同事用一年時間，圍觀了他從千萬富翁變成億萬富翁！2015年初，他提出要做新產品。但這時的大佬已經不肯親自來我們辦公室談了，甲、乙方地位陡換，我們得提供上門服務了。在一處鬧中取靜，雜花庭樹的四合院里，我們見到了與一年前氣質風貌截然不同的大佬。西裝換成了禪服，皮鞋換成了布鞋，手表換成了串珠。他要做夾層產品，1：2：15投資股票。他出2000萬劣后，找信托公司出4000萬夾層，銀行配3億優先。對于銀行來說，信托和私募都是劣后，結構是1：5，銀行其實是比2014年更加保守了。對于信托公司來說，他要求的融資利率是銀行的兩倍還多，富貴險中求，也很符合信托公司的角色定位。對于大佬來說，他嘗到了一年時間從千萬富翁變成億萬富翁的甜頭，他想要變成十億、百億富翁！他等不得了！他要加滿杠桿，1：17，一把梭哈，徹底改變人生!我不知道2015年是大佬的第二場還是第三場牛市。但從結果上看，它更符合第二場牛市的特征，因為強平危機到來時，大佬沒有跑掉，不僅沒跑，還在不斷抄底，或者說抄脖子吧，因為如今來看，他還沒抄到腰，就已經打光了最后一發子彈。當產品清算時，我們想著，最起碼還是個百萬富翁吧，比普通人總是強，沒準兒下一輪牛市就東山再起了。然而來替他辦業務的投資助理卻催促我們快點劃款，說這錢是等著彌補另一個賬戶穿倉的。除了我們家的賬戶，大佬還有好幾個帶夾層賬戶，甚至有簽署《無限連帶責任》的。于是，一年時間，億萬富翁變成了千萬負翁……我現在覺得，“人生三場牛市”是有前提條件的。一是得有記性，如果每次坐完了過山車，得即高歌失即休，不復盤，不反思，不提高，那多少場牛市都是第一場，你也不叫投資者，叫韭菜；二是成功太早不是好事。俗話說“靠運氣賺來的錢，遲早靠本事虧掉。”太早在股市嘗到甜頭的人，容易過于自信，對市場缺乏敬畏之心，早晚被市場狠狠打臉；三是別加杠桿。不管你在經歷人生第幾場牛市，不管你多有信心，多有把握，還是得承認世事無常，毫無征兆的瘟疫，毫無征兆的戰爭，都是隨時可能發生的。不加杠桿，不管你錯的多離譜，也總能剩下籌碼等到下一輪牛市，但加了杠桿，任何風吹草動，都能讓你負債累累，萬劫不復。

什么是夾層投資？

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夾層融資(MEZZANINEFINANCE)，是指在風險和回報方面介于是否確定于優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

本文概括了有關夾層融資的信息，并闡明了這種投資形式如何在需要融資的交易中起到紐帶作用。

目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1,000億美元的資金投資于專門的夾層基金。Al－tAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場還未得到充分發展。

盡管一些機構已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現在亞洲的夾層基金仍然寥寥無幾。直到最近，亞洲公司對夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數公司能從銀行獲得利率較為優惠的優先債務。這種優先債務非常普遍，并且極少進行盡職調查，在簽約和其他常規義務方面的限制也很少。貸方在承擔股票式投資風險的同時，卻只接受了極低的回報。

在1997年夏天亞洲發生金融危機后，夾層融資方式的提供數量大大減少。當時，優先債務的持有者更加不愿意經受風險，因為不良貸款的數額節節上升。這些債務持有者積極將業務重點調整至少量優質公司。當地金融機構在建立復雜的債務工具時通常缺乏專業知識和冒風險的勇氣，尤其在沒有擔保的情況下。此外，公眾股票市場對于大多數公司而言幾乎是關閉的，而高收益率的市場在亞洲尚未得到充分發展。即使這樣的市場存在，鑒于對最低發行額規模的諸多要求，潛在發行人的數量也極為有限。

在1997年亞洲金融危機之后，不利的經濟氣候也引發了許多積極的發展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業治理結構有所改善以及法律法規和監管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創造了目前這種良好的投資環境。

夾層融資的優勢

夾層融資是介于風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結構的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：一、現金票息，通常是一種高于相關銀行間利率的浮動利率；二、還款溢價；三、股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的需求進行調整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長期融資。亞洲許多中型企業發現，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低于股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

夾層融資提供者的受益之處

以下是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特征：

比股權風險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從"股權激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，并可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（后者一般依賴于不確定性較大的清算方式）。

當前收益率。與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。（見附圖）

與亞洲市場

相關的注意要點

優先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務。優先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優先貸款人向運營公司提供貸款）。

還有一點也至關重要---對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協議的能力進行仔細評估（優先貸款人通常會通過債權人間的協議來限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

優先貸款人一般會通過嚴格的協議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會將多余現金中的大部分作為準備金而預付給優先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入了解預提稅和區域性的稅務協議。

在一些地區（比如印度執行歐洲央行的標準），國際融資提供者在使用高收益率金融工具時還受到限制，且融資提供者還必須對一些限制進行謹慎評估。

什么是夾層融資

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夾層融資是指在風險和回報方面介于優先債務和股本融資之間的一種融資形式。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式。[1]對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

夾層就是在優先級和劣后級之間，再加入一層杠桿。最終的結果就是使得杠桿倍數平方了（顯著擴大），節約了劣后的資金占用。

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資

缺乏足夠的現金進行擴張和收購；

已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展；

企業已經有多年穩定增長的歷史；

起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）；

企業處于一個成長性的行業或占有很大的市場份額；

管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展；

估計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，但是現時IPO市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，于是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。

夾層基金的優勢

夾層融資是介于風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結構的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：一、 現金票息，通常是一種高于相關銀行間利率的浮動利率；二、 還款溢價；三、 股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的需求進行調整。借款者及其股東所獲的利益夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：長期融資。亞洲許多中型企業發現，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低于股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

什么是并購基金，什么是夾層資本？

并購基金是私募股權基金中非常重要的組成部分，一般要占整個私募股權基金募集與管理規模的60%-70%，在私募股權基金中占有非常重要的地位。并購基金一般通過改組目標公司董事會來改善公司治理，并密切監控目標公司的運營績效。夾層資本是在夾層融資這一融資過程中出現的一個專有名詞，是針對融資過程中資金的提供方也就是出資方而言的。夾層資本（Mezzanine Capital）是收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。這里有詳細介紹?fr=ala0并購基金是私募股權基金中非常重要的組成部分，一般要占整個私募股權基金募集與管理規模的60%-70%，在私募股權基金中占有非常重要的地位。并購基金一般通過改組目標公司董事會來改善公司治理，并密切監控目標公司的運營績效。夾層資本是在夾層融資這一融資過程中出現的一個專有名詞，是針對融資過程中資金的提供方也就是出資方而言的。夾層資本（Mezzanine Capital）是收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。