期債 把握快進快出小機會

7月以來，國債期貨在調整后迎來持續反彈，主要受到國內經濟修復環比脈沖減弱、地產風險和國內局部疫情反彈拖累復蘇斜率以及海外衰退預期升溫幾大因素的驅動。當前經濟小復蘇挑戰加大，疊加貨幣環境持續寬松、地方債空檔期下債市仍有交易窗口，不過仍以短期小機會為主。

圖為中美利差倒掛（bp，%）

往后看，債市仍受到宏觀經濟小復蘇、準財政或其他穩增長政策發力、資金面中性收斂、美聯儲快速加息窗口期、中美利差倒掛等利空因素影響，利率下行空間有限。近期十債主力合約反彈逐漸接近區間上沿，債市止盈壓力加大，短期疫情及地產風波的演變將是市場關注重點。

從當前國債期貨多因素分析模型來看，其一，基本面宏觀經濟復蘇但斜率偏弱。隨著國內疫情收斂疊加穩增長政策發力，生產和消費短期回補，物流和供應鏈循環恢復，經濟步入小復蘇區間，向潛在增速逐漸回歸。但微觀主體活力不足以及經濟內生動力偏弱仍制約經濟修復斜率，近期地產停貸風波下居民預期走弱壓力進一步加大，加劇房企資金鏈條的負反饋效應，房地產投資底仍難探明，三季度經濟小復蘇面臨更大挑戰，疫情的反復也是經濟修復的邊際變量。

其二，政策面貨幣仍需保持寬松，支撐經濟復蘇并抑制金融風險傳導，但多目標平衡壓力加大下空間不大。央行月初30億元逆回購操作一度引起市場對于貨幣收緊的擔憂，但我們認為更多地是意在引導市場資金利率回歸的預期，央行操作仍以呵護為主。下半年，穩增長壓力減弱但復蘇斜率偏弱，貨幣不具備收緊條件，流動性仍需保持寬松避免地產風險向金融體系傳導，貨幣政策“穩字當頭”的基調不會改變。但貨幣政策多目標平衡壓力加大，外部美聯儲加息+內部CPI上行，內外平衡壓力加大下結構性政策或是重心，美聯儲快速加息窗口下OMO、MLF降息概率較低，不過房地產需求側政策放松下5年期LPR調降仍有可能。

其三，下半年資金面大概率仍將逐步從寬松向中性收斂。資金面中性回歸主因，受到基本面修復下內生融資需求有望小幅回暖、中美隔夜利差倒掛倒逼資金利率抬升、央行資金投放從被動轉向主動對資金成本形成邊際拉動等多重因素的影響。不過近期受到財政支出力度偏強的支撐，資金利率底部運行時間延長，我們預計7月資金仍將維持偏松水平，短期對債市壓力有限。

綜上所述，從經濟基本面、政策面、資金面等因素分析來看，國債期貨中期或仍難改區間波動，10Y國債收益率維持2.7%—3.0%振蕩區間，三季度逆風壓力仍然偏大，資金面收斂預期下收益率曲線可能平坦化，操作思路方面，把握快進快出小機會為主，區間上下沿是機會，未來疫情演變和穩增長政策仍是重要的邊際變量。

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?來源：期貨日報