衡水老白干股票解禁期 (廉頗老矣，還能轉型否？)

對于老白干酒來說，2018年注定會是不平凡的一年。

今年年初，老白干酒把聯想控股旗下的白酒產業平臺豐聯酒業收入麾下，自此開啟多品牌經營之路。

更吸引眼球的是，那句用了十年的廣告語硬是被換了，換成了“喝老白干不上頭”。

2007年，老白干酒找到影視界明星胡軍做廣告宣傳，“衡水老白干，喝出男人味”一時響徹大江南北。

當時有媒體記著問胡軍什么是男人味，他隨即回答道：“男人味就是敢于承擔對朋友、家庭、事業的責任”，一股濃濃的雄性荷爾蒙氣息夾雜著酒香穿過電視屏幕迎面撲來。

老白干酒走上快速增長之路，營收由2007年的4.62億元增長到2013年的18.03億元，年均復合增長率達高達25.48%，與此同時，老白干酒已經是家喻戶曉的品牌。

2013年，白酒行業集體進入低谷期，老白干酒在這個時間的十字路口，四顧茫然。

2014年至2017年，白酒行業開始復蘇，這時的老白干酒卻走得有點緩慢，營收從2014年的21.09億到2017年的25.35億，年均復合增長率僅為6.32%，落后于同期的其他白酒企業。

回顧老白干酒的十年發展史，曾有過輝煌也有過惆悵。

時至今年的4月，老白干酒以“稱霸河北，名震全國”為主題召開動員大會，總經理說到：“我們這幾年慢了，所以我們要反思”。

老白干酒的反思，體現在管理、渠道和品牌等各個方面，“喝老白干不上頭”這句新的廣告語，反映出的正是其對品牌重新定位的一次變革。

一、公司的發展歷程

喝酒是一種文化，說起酒不得不提其歷史。

老白干酒歷史悠久，可溯源至明代，其以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世。

明朝嘉靖三十一年，衡水城內有一家名為德源涌的酒坊，頗有名氣。建橋工匠在建造衡水木橋的閑余時間，常到此聚飲，飲后贊曰：“真潔，好干！”，后取名為老白干。

所謂老是指歷史悠久；白是指酒質清澈；干是指酒度高，度數能達到67度。其味“聞著清香，入口甜香，飲后余香”。

此后老白干，傳頌朝野，人們都一品為快，各地酒坊多有效仿，沿襲至今。

公司前身是衡水老白干酒廠，之后酒廠被政府收購，并與當地十八酒坊合并，由此成立了老白干釀酒集團。

1996年，老白干釀酒集團開啟股份化改制，形成公司制主體。

2000年，公司推出十八酒坊品牌，定位中高端市場。

2002年，公司成功登陸上海證券交易所上市。

2007年，公司正式更名為河北衡水老白干酒業股份有限公司。

2012年，公司將全資子公司河北城市人食品有限公司100%股權予以出售，開始瘦身計劃。

2014年，公司將兩洼種豬分公司的全部資產通過公開掛牌交易的方式予以轉讓，繼續瘦身，專注主業。

2015年，公司進行混合所有制改革，向公司高管、員工和社會資本定向發行股份，在保證國有企業性質的前提下，公司的股權進一步分散，持股結構進一步優化。

2017年，公司啟動重大資產重組工作，擬以發行股份及支付現金的方式并購豐聯酒業100%股權，將板城燒鍋酒、安徽文王貢酒、湖南武陵酒和山東孔府家酒納入旗下。

2018年1月，公司并購豐聯酒業重大資產重組事項獲得證監會審核通過，并于2018年4月辦理了股份發行登記手續。

白酒企業要想有所發展離不開其所處的行業，老白干酒也不例外。

二、白酒行業狀況

白酒行業已經步入成熟期，競爭激烈。

白酒屬于快速消費品，作為日常飲料具有消費高頻次和重復消耗的特點，行業周期性相對不太明顯，但作為非必需消費品，白酒整個行業還是與宏觀經濟狀況存在一定相關性的，經濟向好時，投資增長較快，個人收入增加，拉動白酒消費，促使白酒行業消費升級；相反，如果經濟下行時，投資增長放緩，個人收入減少，從而降低消費者對白酒的消費。

高端白酒受宏觀經濟和政策影響相對來說較大，通常與政治經濟緊密相連，而且能夠提前反映經濟的狀況。

相比之下，中低檔白酒更能適應市場變化，更能迎合大眾消費的需求，從而生命力較強；但是，中低檔白酒由于供給充足，市場競爭相對激烈。

中低檔白酒一般在各個地方都有自己的品牌和消費群體，所以想要跨區域發展難度較大，而且一線的全國性品牌不斷加大對各地的中檔白酒市場的布局，所以中低檔白酒主要靠投入巨額的營銷費用，搶占市場份額。

事實上，喝的是酒，傳播的是酒文化，各個省內市場幾乎都有自己的區域白酒品牌，而且這些品牌深入當地消費者的人心，短時間內很難被一線品牌完全擠壓出局。

老白干酒作為河北省內的區域拳頭產品，就深受當地消費者的喜愛，而且公司從國資背景、資金實力和營銷能力等各個方面來看，都是省內的龍頭酒企。

白酒的生產需要一定的時間周期，從投料到成品對外銷售，主要經過制曲、釀造（發酵、蒸餾）、陳化老熟、勾調和包裝等工藝過程，生產周期相對較長；經過蒸餾出的原酒必須經過貯藏陳化老熟才能用來勾調成品酒；而且一般情況下，貯藏時間越長其品質也越好。

白酒的銷售具有節日效應的特征，酒企一般會在重大節日前加大出貨量，以保證節日期間的白酒銷售需求，而在節后出貨量則有所減少。換言之，白酒的銷售具備節日前升溫，節日后回落的特色。

三、公司的主業和產品

老白干酒主要從事白酒的生產與銷售。主要產品為老白干酒和十八酒坊系列酒，通過并購承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企業，擴大了自身經營的酒類品牌。

公司原有品牌酒主要為老白干酒和十八酒坊系列酒，該系列酒屬于清香型，并且擁有獨一無二的老白干香型。

其中，老白干系列產品包括衡水、大青花、小青花、古法、珍品、紅五星等品牌，十八酒坊系列包括十八酒坊、醇柔和陶藏等品牌。

承德乾隆醉，前身為承德乾隆醉“慶元亨”燒酒作坊，板城燒鍋酒是其拳頭產品，具有酒體純正、酒液清亮，窖香濃郁，落喉爽凈的特點，在河北當地久負盛名、口碑極好。

安徽文王，前身為地方國營臨泉縣酒廠，其生產的文王貢系列酒作為安徽白酒軍團的六朵金花之一，具有無色透明、窖香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協調、濃香典范的特點，被釀酒大師賴高淮評價為工藝科學合理，操作精益求精，香味諧調豐滿，徽酒典型風范。

湖南武陵，位于沅江下游與武陵山脈東北端，跟貴州茅臺同處北緯28度的中國醬酒黃金區域，其生產的武陵系列酒具有酒液色澤微黃、醬香突出、幽雅細膩、口味醇厚而爽冽、后味干凈而馀味綿綿、飲后空杯留香的優雅醬香特點，于1989年躋身全國十七大名酒。

曲阜孔府家，源于曲阜孔府私釀酒坊，代表的是儒家文化底蘊，其生產的孔府家系列酒以三香（聞香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒體正）著稱，深得消費者的認可。

公司主要采用“研發+生產+銷售”的經營模式，根據市場的需求，研發、生產消費者喜愛的白酒產品，并不斷豐富公司的產品結構，采取差異化的市場銷售策略，銷售模式主要為經銷商模式，直銷模式銷售較少。

四、整合擴張

老白干酒并購豐聯酒業旗下四大酒企，開啟了戰略擴張之路。

近年來，隨著老白干酒業務的發展，生產規模和銷售收入已位居河北省內第一，在華北地區具有較高的知名度和市場占有率，但在冀北、冀中地區仍面臨著激烈競爭。

老白干酒的最主要競爭對手，就是承德乾隆醉，雙方的主要市場都是河北省省內市場，承德乾隆醉生產的濃香型板城燒鍋酒，在冀北、冀中市場具有較高的品牌認知度和良好的群眾消費基礎。

老白干酒通過對承德乾隆醉的整合，在河北省內再無強勁的競爭對手，而且雙方的合作可以發揮協同效應，在管理和營銷上實現優勢互補，加強對銷售渠道的掌控，提升河北省內的市場占有率。

而除了承德乾隆醉之外，老白干收購的其他三家酒企，分別是安徽、湖南、山東的當地知名品牌，各具特點，公司產品從原先的以老白干香型為主擴充至以濃香型、醬香型等在內的多種香型品類，而且公司可以學習其他三家酒企在生產管理和研究開發上的經驗，借鑒并吸收利用。

同時，老白干酒還可以借助其他三家酒企的銷售渠道，開拓老白干系列酒在河北省以外的市場，逐步提升其在全國的影響力。

另外，通過此次并購，聯想控股旗下的佳沃集團成為老白干酒持股比例約為6%的第二大股東，公司可以利用聯想控股深厚的產業和資本背景，與其戰略合作，加快自身的產業鏈整合和市場份額的提升。

那么，老白干酒究竟怎么樣，下面從財務角度進行分析。

五、經營分析

1、盈利能力

老白干酒的營業收入2012年至2017年分別為16.66億、18.3億、21.9億、23.36億、24.38億和25.35億，年均復合增長率8.79%，主要是2012年以來，白酒行業受國家限制三公消費的政策影響，營業規模增長相對較慢。

公司的凈利潤2012年至2017年分別為1.12億、0.66億、0.59億、0.75億、1.11億和1.64億，年均復合增長率7.93%，其中，2013年和2014年的凈利潤出現負增長，2015年以來，公司經過內部調整后開始發力，凈利潤開始迎來新的增長。

根據披露的2018年三季度報告，公司前三季度實現營業收入24.31億元，同比增長40.58%，實現凈利潤2.44億元，同比增長109.22%，主要原因為老白干酒優化產品結構，中高檔產品銷售較好，促使公司的銷售收入和利潤增加，以及豐聯酒業財務報表納入合并范圍所致。

按公司的產品結構對營業收入進行分類，可以分為高檔酒收入、中檔酒收入、低檔酒收入和服務等其他收入。

這里補充一點，白酒類產品的檔次劃分標準這里以產品的價位段來區分，40元以下(含40元)為低檔產品，40元至100元（含100元）為中檔產品，100元以上為高檔產品。

公司的高檔酒主要代表品牌有衡水老白干（39度老白干新1915酒）、衡水老白干（39度二十年古法年份酒）、衡水老白干（39度升級版五星酒）、十八酒坊（39度二十年醇柔酒）、板城龍印十五年、武陵上醬、武陵中醬、文王人生系列、52度孔府家酒府藏十年。

中檔酒主要代表品牌有十八酒坊（39度衡水王牌酒）、十八酒坊（38.8度升級版八年酒）、38度精品75和順、40度九年專家級文王貢年份酒、武陵緣、52度孔府家酒府藏八年。

低檔酒主要代表品牌有衡水老白干（41度升級版小青花酒）、衡水老白干（55度老白干酒）、衡水老白干（38度精品580老白干酒）、盛世普寧、板城燒鍋、42度文王貢酒三兩貢、武陵和—家和、孔府家陶系列。

公司2018年前三季度實現高檔酒收入7.85億元，占比為32.31%，同比增長56.35%；實現中檔酒收入6.03億元，占比為24.79%，同比增長69.26%；實現低檔酒收入8.20億元，占比為33.74%，同比增長28.25%。

由此可以看出，公司的低檔白酒占據營收組成的首位，但中高檔白酒增速快于低檔白酒，產品結構有所優化。

公司的營業收入按區域來劃分，可以分為河北、山東、安徽、湖南、其他省份和境外。

老白干酒近6年來的毛利率水平分別為53.92%、50.72%、58.17%、56.94%、59.23%和62.42%，總體上來說穩中有升，但與同行業其他公司相比，處于墊底水平。

公司產品的毛利率相對較低主要與公司的產品結構有關，公司的低檔酒銷售占比最高，拉低了毛利率，近年來，公司的中高檔酒銷售增長較快，毛利率水平有所向好。

老白干酒近6年來的銷售費用率水平分別為24.51%、23.85%、29.73%、29.40%、31.00%和31.99%，總體上來說呈現上升趨勢，與同行業其他公司相比，處于較高水平。

高企的銷售費用是區域酒類品牌發展壯大的必由之路，老白干酒通過在石家莊、衡水等重要市場加大營銷推廣，建立了以十八酒坊為代表的核心價格帶的絕對優勢；同時，公司對于鄉鎮市場也加大渠道下沉力度，以期提高公司產品的市占率水平。

2、營運能力

老白干酒近6年來的存貨周轉率分別為0.89次、0.86次、0.70次、0.75次、0.83次和0.89次，總體上相對平穩，變化不大，在同行業中處于居中水平，特別是2017年，與同行業其他公司的差距越來越小。

老白干酒近6年來的應收賬款周轉率分別為54.80次、69.55次、53.93次、31.82次、30.00次和21.00次，總體上呈現下降趨勢，與同行業公司相比，處于較高水平，說明公司的銷售回款質量較高，但有所放緩。

3、償債能力

老白干酒近6年來的資產負債率分別為63.12%、66.38%、70.25%、44.95%、49.84%和40.75%，總體上呈現下降趨勢，與同行業公司相比，處于較高水平，但近年來差距越來越小，由此可見，公司的償債能力在逐步變好。

4、預收款

老白干酒近6年來的預收賬款占當期營業收入的比例分別為28.93%、21.96%、25.23%、19.14%、34.50%和19.88%，呈現升降交替出現的趨勢；截止2018年三季度末，公司的預收賬款為8.08億元，占當期營業收入比例為33.24%，與2017年相比出現顯著提升。

預收賬款作為營業收入的先行指標，其金額的大小和占營收比例的高低對公司未來營收規模的判斷有一定預測作用。

通過對老白干酒的盈利能力、營運能力和償債能力等財務指標的分析，可以得知，公司近年來盈利狀況大幅提升，毛利率有所向好，預收款有所增加，但銷售費用仍然居高不下，營運能力還尚待加強。

總之，公司在不斷調整完善中向好發展。

六、風險提示

1、商譽減值風險

老白干酒今年年初溢價并購豐聯酒業旗下四家酒企股權，形成商譽金額為6.63億元，如果未來四家酒企的業績不及預期，或者經測試存在商譽減值跡象，公司可能會面臨商譽減值計提風險，商譽減值會對公司的凈利潤產生較大沖擊。

2、限售股解禁風險

2018年12月10日，老白干酒有1.23億股定向增發機構配售股股份將迎來解禁，這部分解禁股份占總股本比例為18.51%，解禁對象為北京泰宇德鴻投資中心、北京航天產業投資基金等5家參與定增的機構投資者。

另外，今年上半年并購交易對方豐聯酒業的原股東佳沃集團和西藏君和，其持有的限售股未來3年也將迎來解禁，2019年4月將迎來2109萬股股份解禁，而在2020年4月和2021年4月，解禁股份均為1581.84萬股。

3、市場風險

近年來各地白酒消費檔次提升比較明顯，但消費升級是一個相對緩慢的過程，若宏觀經濟出現下滑，消費者對白酒的需求存在不及預期的可能，白酒的銷售量可能會受到影響。

另外，白酒市場需求較為飽和，未來的競爭主要是現有存量市場的競爭，行業的競爭將會加劇，各大酒企可能會加大市場營銷，高企的銷售費用會對凈利潤產生影響。

4、政策風險

盡管三公消費逐年走低，但是改革依舊在進行，不排除部分區域出現禁酒令的可能，從體制內開始肅清酒風，進而影響對白酒的商務消費和民間消費需求。

另外，如果國家對中高端白酒加大征收消費稅等稅收，稅負的增加會削弱白酒行業現有的盈利水平。

5、食品安全風險

食品安全是食品飲料行業最為關鍵的命門，比如之前的白酒塑化劑事件對白酒行業產生的沖擊。白酒行業如果出現類似塑化劑等食品安全問題，將會對整個行業產生不利影響。

END

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