什么是空頭，（大空頭）解讀

關于本書

本書講述了美國次貸危機前后，美國金融市場上幾位特別的投資人的故事。次貸危機以前，大多數的金融機構和市場參與者都積極看好房地產市場，然而這幾位眼光獨到的投資人卻在風暴前，準確預測到泡沫的破裂，成為少數在金融災難中大量獲利的贏家。

核心內容

次貸危機是一場不折不扣的金融災難。房地產泡沫的擠出和破滅，迅速掀起了金融風暴，市場哀鴻遍野。絕大多數市場參與者沉迷于在房價上漲的狂歡，未曾料到危機如此迅猛可怖。但實際上，這場危機并非毫無前兆，有一小群人在災難到來之前，就意識到房地產的巨大泡沫將要破裂。他們及早選擇做空，次貸危機爆發對他們來說，意味著判斷的正確和巨大的收益。

前言

你好，歡迎每天聽本書。2008年的次貸危機，華爾街哀鴻遍野，影響波及全世界。但在這場海嘯中，卻有一幫人不僅毫發無傷，還賺得盆滿缽滿。這就是我們今天這本書要說的“大空頭”。

可以說，這是一本連外行都能看得津津有味的專業書。為什么這么說呢？探討次貸危機的書其實有很多，像著名的《大而不倒》和《峭壁邊緣》，訪談和回憶做得很扎實，對危機的再現很真切，對市場的反思也很深刻。他們用的都是宏觀視角，對決策和監管很有幫助，對于很多金融圈外的人能夠產生多少共鳴，就很難說了。

但這本《大空頭》就很接地氣了，它采用的是微觀視角，寫的是一幫普通的市場參與者。這些人絕非行業大腕、金融巨頭，就是普通人。但他們在危機爆發前，精準預測到了市場趨勢，進而獲得了巨大的利潤。可以說，這是發生在普通人身上的不普通的故事。

不過介紹《大空頭》的精彩故事之前，我們先要先掰扯一下“空頭”二字。這可是貫穿全書的一個核心概念，必須先講清楚。說到金融，相信你應該知道“金融產品”這個詞。金融產品太多了，簡單一點的，股票、債券、基金，還有形形色色的“理財產品”。復雜一點的，什么結構性的資產證券化、衍生類的期權、期貨等等。是不是感覺很復雜？但其實金融產品也很簡單，說白了，它就是一份合同。

只要是合約，就有買賣雙方。甲方和乙方，最多再有個經紀人，中間方。金融業說白了就是一個關于風險和預期的行業，能簽合同，通常說明雙方對一件事的風險和預期立場是不同的。覺得會漲的，我們就說他對未來“看多”，說他們是“多頭”；相反，那些覺得會跌的，是對未來“看空”，他們就是“空頭”。那這樣一個交易里就會有“多空雙方”，一個市場上，總是可以分成多空兩撥觀點，兩撥情緒，兩撥人。金融市場就是不斷產生合約，如果未來漲，那么看多的一方獲利。如果市場下跌，那么看空的賺錢。

而我們本期要說的《大空頭》，牽扯的，就是關于房貸的合約。

2008金融危機，美國房地產泡沫破裂，美國整個房地產和金融市場都在暴跌，可以說是一場多頭的災難。但在這場災難前，就有一撥“舉世皆醉我獨醒”的“空頭”賺得盆滿缽滿，他們就是這本書的主角。雖然只有四路人馬，但他們在這場風暴中獲利超過20億美元，算是絕對的大贏家了。

那么我接下來就給你說說這四路人馬的故事，這也是這本書的核心內容。然后咱們再往深里談一談，分析下他們逆風飛揚背后的邏輯。

第一部分

先介紹一下這四路人馬。如果你記不住他們的名字，你可以記住他們的特點，畢竟是他們的特點，而不是名字更能代表這四路大空頭。他們是：孤僻的巴里，精明的李普曼，天才偏執狂艾斯曼，和三位游擊隊玩家。

先說第一路，孤僻的巴里。巴里本來是個醫學博士，但是從少年時代開始，讓他特別沉醉的，就是股票、債券，是金融。醫生經常要值夜班，別人可能看看書，睡睡覺打發時間，而巴里，就利用這些時間研究股票，在網上開博客寫股評，在聊天群里推薦股票。他對股票的分析總是特別準，凡是跟著他操作的，基本都賺了錢，屢試不爽。有了一定人氣之后，他干脆就辭職，成立了自己的基金，募集客戶的錢，專業做起了基金經理。不過一般基金募集資金，都會做維系投資者關系，宣傳一下，但是巴里很孤僻，他不喜歡和投資人打交道。你信我就投我，不投拉倒。巴里多年養成的習慣就是獨來獨往，所有的投資決策，都是他悶在屋里，利用對數字的計算和分析得來的。

巴里通過嚴密的數學計算，發現美國房貸相關的金融產品雖然在2005年看起來還挺安全，但是再過兩年，到了2007年中期，就很可能要出大問題，房地產和相關的金融產品價格會大幅下跌，現在是做空的好時機。于是巴里開始找多頭跟他簽一種叫做“信用違約掉期”的合約，英文簡稱就是 CDS。這個名字你可能不熟，但其實它的原理也不復雜，實際上就是多空雙方來賭一賭那些房貸會不會違約。

怎么賭呢，空頭方，也就是巴里，根據簽約做空的那些房貸債券總金額，每年向多頭方支付千分之二到百分之二不等的費用。而要是房貸違約了，這些債券總額有多少，多頭就賠給巴里多少。

這種合約和保險很像，但又有點不同。你買保險，每年交保費，要是你家被盜了，保了多少，就得賠你多少錢。而 CDS 就好像是巴里這個跟你沒關系的人，買了一份關于你家財產的保險，賭的是你家一定會被盜。要是你家沒被盜，巴里就定期支付保費。但要是果然如他所愿，你家被盜了，那他就可以大賺一筆了。所以可以說，這其實是巴里和多頭的對賭，他們賭的，就是市場上那些貸款買房的人會不會違約。

我們都知道，要是房價跟當初貸款買房的時候相比，跌了很多，那繼續還貸款就不劃算了，就會有很多人停止供房貸，違約不還了。所以這也是巴里和多頭對房價會不會跌的對賭。多頭覺得不會跌，不會違約，看上了巴里每年要交的保費，而巴里則堅信未來多頭會賠給他更多的保險金。他對自己的判斷非常自信，砸進了自己所有的資金，甚至還只跟頂級的金融機構玩，因為巴里覺得，真到那一天，小機構真還賠不起。

在巴里尋找多頭的過程中，就出現了第二路人馬，就是精明的李普曼。李普曼是個場外交易員，他其實屬于我們之前說的多空雙方之外的中間方，就是經紀人，靠撮合交易賺傭金的那類人。他聽說了巴里的到處找多頭來簽約的事，覺得這“事出必有妖”，就仔細分析了下房貸產品邏輯和數據，發現果然，不僅有可能出事，而且出事一定是大事。但是他沒有資金，沒法做空。那怎么辦呢？不怕，他只要做好本職工作，撮合交易賺傭金收提成就好了。現在沒有人覺得會出事，多頭到處都有，只要找到空頭方，傭金和提成都好商量。他到處宣講他的研究結論，終于找到了和巴里一樣愿意做空頭的人，這就第三路人馬，天才偏執狂艾斯曼。

艾斯曼這個人，說他是天才偏執狂，不僅僅是因為他是哈佛畢業的高材生。還是因為他特別愛刨根問底。艾斯曼是個猶太人，從小就學猶太經典《塔木德》。別人學得認真，都是因為相信，因為虔誠。艾斯曼卻不一樣，他認真，是抱著找邏輯矛盾，抱著找 bug 的心態。艾斯曼對邏輯瑕疵的容忍度極低，他永遠不會去碰那些邏輯說不通的投資項目。當精明的李普曼給他說起了做空房地產相關金融產品的時候，他也是各種懷疑，必須自己證明。他和他的團隊到美國各地出差，去走訪租房的人、貸款買房的人、房地產經紀人，以及發放房貸的金融機構。此外，他還走訪持有房地產相關金融產品的機構，和那些給房貸做評級的第三方機構。這么一路調研下來，他發現房地產市場確實從根兒上已經爛了，連沒有穩定收入的脫衣舞娘都能貸款買5套房，甚至有人貸款用的是自己家寵物狗的名字，這實在太荒唐了。艾斯曼覺得，那些看好房市，玩命“做多”的人“不是瘋子就是蠢貨”。于是艾斯曼也決定集中自己所有的彈藥，全力做空。

在精明的李普曼四處宣傳尋找空頭時，還有兩個初出茅廬的小伙子聽到了“做空房地產”這個關鍵詞。別人聽聽可能就算了，但是這兩個小伙子，是專門靠做空起家的。因為本錢特別小，他們專瞄準賠率很高的產品做空。這個意思就是賭輸了賠得少，賭贏了賺一大筆，專門去做空那些大家都認為會漲，但風險被低估的品種。靠著這個策略，三年他們就把11萬美元就變成了3000萬美元。這次做空房地產的事兒，小哥倆一測算，賠率太誘人了，于是兩個人找到了一個“掃地僧”一樣的資深前輩給他們做高參，幫他們交易。三個人就一起制定了做空的具體部署，用全部身家，加入了這場賭局。

四路人馬分別押上了他們的籌碼，接下來就是坐等房價下跌貸款人違約了。這個過程很不好受，普遍做多的市場里，他們這樣滿倉做空，面對的煎熬是空前的。比如，巴里錢是募集來的，客戶紛紛投訴。巴里本來就孤僻，這回干脆拒絕和客戶的任何溝通，完全活在自己的世界里。天才艾斯曼則是被上司一輪又一輪地轟炸，覺得他是不是瘋了。精明的李普曼作為交易員就要好一些，畢竟沒有投資真金白銀，但因為把收入押在空頭方的收益分紅，也是被同事冷嘲熱諷。只有三位意外的玩家比較輕松：兩個年輕人無知無畏，一個資深大佬則是淡定從容。

結局我們也都知道了，風暴最終瘋狂襲來，慘烈程度遠遠超出大家的估計。房地產價格和金融產品的價格完全是塌陷式地掉落，股價一落千丈，資金瘋狂拋售出逃，整個市場都在賣，流動性危機大爆發。多頭全面淪陷，虧的一塌糊涂。曾經的交易明星豪伊·許布勒，金融危機前持有160億美元的多頭合約，最后正負相抵，凈虧損90億美元，釀成華爾街歷史上最大的單筆交易虧損，從此載入史冊。而作為少數派的空頭方，卻獲得了相當可觀的收益。根據市場估算的結果，咱們剛才說的這四路人馬，累計盈利超過20億美元。

第二部分

金融投資的驚心動魄，想必這場危機中的多空雙方都深有體會，無論金融圈內圈外的人，回過頭再去看這個故事，都會感慨不已。這種故事這時候很容易讓人形成一種印象，似乎這四路大空頭是這場危機中的孤膽英雄，靠著“舉世皆醉我獨醒”笑傲江湖，而多頭則是一些腦子失靈的笨蛋。但事情真的就這么簡單嗎？這場金融危機里，為何為出現“多頭皆醉空頭獨醒”的局面呢？

大空頭并不是英雄，多頭也不是狗熊，他們都是金融市場里追逐利潤的普通市場參與者。本質上多頭和空頭沒有任何不同，區別只在于思維不同，預期不同，所以選擇不同，結局不同。市場未來的走向只有一種，一定有人對，有人錯。資本市場的冷酷和現實就在于，最終的結局只有兩種，輸或贏。每個人的結局都是為自己的判斷買單，多頭只是輸了，如果說有什么特別，那就是這一次，輸得元氣大傷。我們應該問的是：他們怎么就輸了？他們做錯了什么？

有人批評那些發放房貸的金融機構，說錯在他們不應該向那些還款能力較差的客戶發放房貸。但說這種話的人，八成也是外行。貸款是一個是利潤率跑贏違約率的游戲，房價一直漲，抵押的房子一直升值，房貸安全，放寬條件又有什么錯呢？

有人指責投資銀行，說錯在他們把住房貸款打包重組，搞出結構化金融產品，吹大了泡沫。但結構化金融只是一種創新的金融產品，是一紙合同，是一樣工具，工具哪有對錯。投資銀行發明了一種新的合約，創造一個新的市場，是促進了融通，創造了價值，投資銀行可不愿意背這種鍋。

有的人說那錯在評級機構，他們總不冤了吧。把一些實際上不達標的資產評一個高分，開始還用巧妙的方法掩飾，后面干脆硬來，可以說節操掃地。但是他們也有苦衷。主流評級機構有三家，穆迪不給評這個分，人家轉身就去找標普，找惠譽給評出來。學生不及格，老師就沒有收入，你說那老師會不會硬著頭皮給你六十分？大家都要吃飯。

多頭似乎一直在做無可指責的事，他們真的不覺得自己做錯了什么。而之所以會這樣，原因主要有兩方面。

一方面財富效應顯而易見，房價一直在上漲，誰做多頭誰賺錢。你不眼紅么？而且，你不做，有的是人做。業績不好是小意思，很可能分分鐘被炒魷魚。另一方面，人的本能就是這樣的，就是會有從眾心理，就是會有羊群效應：大家都這么干，我腦子壞了才會唱反調，都像巴里那樣孤僻，像艾斯曼那樣倔強的才是不正常吧，我可不是瘋子。

所以你看，每一個多頭都覺得自己沒錯。因為沒錯，他們的行為在金融市場這個相互勾連、大而復雜的系統里，還會不斷互相強化，慢慢把整個金融系統的杠桿搞得越來越高，讓整個金融系統對房價的敏感度，放大到沒人算得出來的地步。這意味著房價每上漲一點點，就會隨之帶來上百倍的收益，但也意味著房價要是跌了，結果也不堪設想。多頭就這樣在房價堅挺的時候享受著放大了上百倍的收益，每天開心地計算著利潤，卻從來沒有想過，房價一旦跌下來會有什么代價。

而反觀空頭們，他們其實也不是英雄，他們只是在審視市場的時候發現了房價即將走到盡頭，而當那一天到來，市場將會變成多頭的災難。在當時狂熱做多的氣氛之中，能夠發現這一點，是很了不起的事。想成為大空頭，先得成功發現做空的機會。

如何發現這樣的機會？從專業的角度來說，不是靠拍腦門，而是要有完善的投資和決策方法。這一點上，幾路大空頭各顯神通。比如孤僻的巴里，他的投資邏輯是找那些被市場低估的好東西做多，對那些被市場高估，實際上徹頭徹尾的垃圾貨做空。他關起大門，用他行之有效的分析和計算方法，不斷發現潛力股并憑借這個能力成立了的基金。也正是用這一套方法，發現了房地產價格已經嚴重被高估，決定全力做空。天才偏執狂艾斯曼的投資邏輯和巴里差不多，也是尋找低估的東西做多，對名不副實的東西做空。只不過艾斯曼并不是閉門計算的“宅男”，他的方法是要詳細了解所投項目的邏輯，去走訪調研，只做自己看得清楚的。當他發現支持房價上漲的邏輯已經漏洞百出，而做空的邏輯日漸清晰，就決定成為空頭。

其實，他們兩個這一套一點也不新鮮，這種重視分析和重視內在價值的投資邏輯，就是我們常常聽到的“價值投資”。這種投資邏輯的興起，也是最近幾十年的事情。1930年代的大蕭條之后，金融行業深刻反思，市場越來越規范，以前那種多空之間輸贏只看誰彈藥足的時代徹底翻篇，投資的成功越來越依賴于科學的決策，這時就誕生了價值投資。價值投資的開山的教父，就是本·格雷厄姆。格雷厄姆的弟子和信徒很多，其中最有名的是他的親授弟子，你可能也知道，就是沃倫·巴菲特。

那說到意外中彩的兩個愣頭小子的投資邏輯，就比較“游擊隊”一點了。他們并不是價值投資者，他們主要是利用了人們對風險常常低估，做空常常會遇到很劃算的賠率這一點，幾年來一直玩以小博大的游戲。所以這次想玩一把大的，同時請出前輩掃地僧來把關，也是不失為一種有效的決策方法。

空頭方各自用自己的獨門秘籍發現了做空的機會，但要是以為發現機會就能贏，就未免天真了。這只是成功投資的第一步，大空頭獲得巨大回報的關鍵，是他們對自己投資策略的堅持。很多人之所以已經發現不對勁，卻仍然在這場風暴中或者勉強幸存，或者鎩羽而歸，就是因為沒能將投資策略貫徹到底。多頭之所以會輸，一個原因也是被市場氛圍裹挾了。幾乎所有的金融機構和市場參與者都沉迷于房地產價格的持續走高，只有大空頭們偏執、孤獨地堅持自己的判斷。他們就像聞到了腥味的狼，堅決守候，不吃到獵物絕不放棄。

想象一下，如果巴里不是孤僻的巴里，不是壓根就不愛和投資人打交道的巴里，不知道他還能不能頂住投資人的輪番轟炸，能不能把自己關在小房間里等待自己的預言被實現。如果艾斯曼不是一個對邏輯嚴密性極為挑剔的天才偏執狂，不知道他是不是能頂住上司一輪又一輪的質疑，堅決持有空頭。如果兩個愣頭青不是遠離華爾街，沒有人不停給他們施加壓力，如果他們沒有一個掃地僧前輩把關，他們敢不敢玩到最后。

成功總是在事后說起來輕松，但實際上，大空頭在等待市場驗證判斷的過程中，非常糾結，非常痛苦。畢竟，“不動如山”是一種非常反人性的操作。當一個市場所有的人都在說你是傻瓜、是瘋子的時候，在日復一日的質疑和壓力聲中堅持自己的判斷，相信自己的判斷，就需要極強大的內心和定力。當然，正是因為多數人都被市場清洗掉，所以最后大空頭，才獲得了極高的回報，可以說，這是市場對禿鷹守住獵物的獎勵。

總之，大空頭贏在能發現市場的機會，也贏在能堅持自己的獨立判斷。金融市場是一個冷酷和現實的市場，任何一個思維的盲點都可能招致全面的潰敗，人性的弱點也常常是成功路上的攔路虎。如果說這一場風暴有什么值得我們記住，那就是永遠保持敬畏，不斷反思自我。克服思維上的盲點和人性上的弱點才能成為常青樹。

總結

《大空頭》的故事就介紹到這里，我們來回顧一下。

首先我們說了一下大空頭的來歷，講了孤僻的巴里，精明的李普曼，天才偏執狂艾斯曼和三個游擊隊贏家，這四路空頭是如何發現了市場的機會，繼而殺入牌局。他們頂住各種壓力，最終在金融風暴襲來恐慌中，因為及早預測了市場的大跌而獲得了豐厚的回報。因為思維上的盲點，相信房價不跌的神化，眾多金融機構都盲目持有多頭，最終一敗涂地。而大空頭因為正確地判斷了市場的走勢，堅持持有空頭，最終收獲了巨額的利潤。

這些帶著“高智商”光環的金融玩家們，經過一場次貸危機的風暴，有的從此失業，有的甚至破產，有的債臺高筑，也有的，不僅毫發無傷，還獲得了巨大了利潤。可以說，結局天差地別，成王敗寇。并且，輸贏之外沒有第三種選擇。

金融市場就是這樣一個地方，可能飛黃騰達，也可能一敗涂地。有的人甚至把金融市場比喻成“加州旅館”，說它就像歌里唱的那樣，可能是天堂也可能是地獄，雖然來時自由，卻永遠無法離開。有時候我們也納悶，是什么驅使這些玩家在金融牌桌上不斷下注，是什么將他們卷入了一場又一場的繁榮和危機，卻仍然戒不掉、離不開、樂此不疲？這個巨大的力量，就是對利潤無休止的追逐。

在金融市場，“貪婪甚至可以說是一種義務”，利潤甚至可以說是唯一的準則。在這里，“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。正是資本的逐利和人性的貪婪，讓金融市場歷經三百多年的喧囂，一浪又一浪地漲漲跌跌，一次又一次的危機風暴，你方唱罷我登場。雖然會有高峰低谷，潮起潮落，卻從不會安靜，卻越來越熱鬧。熙來攘往的故事還在發生，金錢的故事還會繼續。

發現機會只是成功投資的第一步，成功的關鍵是對自己投資策略的堅持。成功總是在事后說起來輕松。但在日復一日的質疑和壓力聲中堅持自己的判斷，相信自己的判斷，需要極強大的內心和定力。大空頭贏在能發現市場的機會，也贏在能堅持自己的獨立判斷。

讀完此書的最大感慨就是，想在金融市場中乘風破浪，先要學會克服人性的弱點。

“貪婪不好聽，卻是個好東西。”正如劉易斯所說的，《大空頭》的故事其實非常簡單，是少數聰明和有勇氣的人在和大部分貪婪和愚蠢的人就次級貸款市場進行博弈。

但這個故事讓人心情復雜的地方在于，“賭桌兩方的重要人物在離場時都拿著大把的鈔票”。這就是華爾街，在“華爾街沒有新事物。投機像山岳那樣古老，市場今天發生的事情以前發生過，以后也會再度發生。因為人性永不變”（杰西?利弗莫爾）。

投資者們常會被貪婪蒙住雙眼，只見利益、無視風險，哪怕所謂的利益只是件皇帝的新衣。出乎劉易斯的意外，華爾街瘋狂一直延續下去，“無論是做多還是做空，雙方都不需要現金轉手。雙方可以通過簽署幾份文件與……交易。雙方用于對賭的原始的住房抵押貸款沒有任何其他作用，它們以一種滑稽的方式存在，只是為了讓別人能夠拿它們的命運來賭博。”

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，人類向來喜歡趨勢逐利，這也是我們人性中的弱點，因此只有永遠保持探索，修正自身的思維盲點和認知誤區，克服人性中的弱點，就能夠從危機中不斷發現機會。

《大空頭》 探討次貸危機

讀后感：1.孤僻的巴里（嚴密計算，精準預測）；精明的李普曼（做好中間商，撮合交易）；天才偏執狂艾斯曼（認真調研，全力做空）；三名游擊隊玩家（全部身家加入賭局）2.空頭：完善有效的投資和決策方法；冷靜認真審視市場；強大的內心和定力；多頭：追逐利潤的普通市場參與者-投資財富效應明顯；羊群效應從眾心理；3.永遠保持敬畏，不斷反思自我；4.克服思維上的盲點和人性上的弱點才能成為常青樹