什么是金融杠桿（金融杠桿的原理詳解）

導讀：金融去杠桿方向在于兩點：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性辦法控制局部金融機構規模擴張過快。既然金融杠桿在于“借短拆長”，而長端資產回報率下行意味著以下挫資產價格或實體消費為代價，所以相對而言，在不觸發流淌性風險前提下，暖和抬升短端負債利率是有效、且低成本的辦法。此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠桿，但會放大期限錯配壓力，蘊含流淌性風險。對這一部分金融部門進行杠桿調控，能有效升高金融體系風險。

投資要點

第一，我們將推出《金融杠桿系列研究》，本文是系列第一篇。自去年下半年以來，金融杠桿問題引起市場廣泛關注。什么是金融杠桿？金融機構如何加杠桿？如何觀測金融體系杠桿率？加杠桿過程中資金空轉機制如何形成？又如何完成金融去杠桿？金融去杠桿的影響是什么？我們的《金融杠桿系列研究》嘗試回答上述系列問題。本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠桿、金融機構如何加杠桿。

第二，什么是金融加杠桿？金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產，即完成加杠桿。值得強調的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機構的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金，維系資金端和資產端的期限錯配，與廣義杠桿并不矛盾。

貨幣投放和信用擴張的同時金融機構實現擴表。金融機構資產負債表擴張，為信用擴張機制重要環節；而在信用擴張進程中貨幣也實現投放。換言之，金融機構擴表內生于貨幣投放和信用擴張。

金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產，即完成加杠桿。金融機構擴表意味著短久期的負債和長久期的資產同時擴張。

由于金融機構間存在差異，結構性擴表讓加杠桿問題進一步復雜化。考慮金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿，但期限錯配等特征會進一步對流淌性和金融風險帶來深入影響。

第三，金融加杠桿的驅動力和風險點在何處？從上述分析中不難看出，金融加杠桿驅動力在于兩點：一是長端資產回報率提高，二是短端負債利率下降；所以金融杠桿風險敞口暴露的觸發點也在于兩個：短端負債利率驟升、長端資產回報率驟降。

第四，如何完成金融去杠桿？以及由此理解貨幣政策的取向。金融去杠桿方向在于兩點：一是通過中性偏緊的貨幣政策整體上穩定短端負債利率；二是以結構性手段過度控制金融機構的規模擴張過程。既然金融加杠桿核心邏輯是“借短拆長”，而引降長端資產回報率或將以資產價格過快下挫或影響實體擴張為代價；在不觸發流淌性風險前提下，暖和抬升短端負債利率是相對更有效且低成本的辦法。理解這一點，我們就能理解貨幣政策的中期邏輯。

正文

一、央行和商業銀行是怎樣擴表的？

1.1央行相稱于基礎貨幣“泵”

簡化央行資產負債表，負債項主要分為：儲備貨幣、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、債券發行、國外負債、政府存款、自有資金、其他負債。資產項主要分為：國外資產、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權、其他資產。

①在所有負債項中，儲備貨幣和債券發行為央行可主動調控的負債手段，兩者加總占比相加接近90%，財政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。

②在所有資產項中，“外匯資產”和“對其他存款性公司債權”構成資產項的主要部分，尤其外匯資產項，占央行總資產50%上，高點以至超過80%。“對其他存款性公司”規模占比不斷提高，體現央行主動對沖外占收縮的意愿，對其他存款性公司與外匯資產規模加總，相對央行總資產規模的比重，在60%~89%區間波動，2017年2月該占比值為88.4%。

至此我們可以得到央行的簡化資產負債表：資產項主要包括基礎貨幣、政府存款、債券發行；資產項主要包括外匯資產、對其他存款性公司存款。

（1）央行負債項記錄貨幣退出流通領域、或在流通過程中沉淀下來的方式。

①基礎貨幣為在流通過程中沉淀下來的那部分貨幣。基礎貨幣=貨幣發行+其他存款性公司在央行存款。其中貨幣發行=流通中貨幣+其他存款性公司庫存現金；其他存款性公司在央行存款=法定存款預備金+超額存款預備金。不論以哪種形式存在，基礎貨幣均意味著可無條件要求央行予以兌付的購買力。

②財政存款為貨幣在流通領域中以財政存款繳存方式退出流通領域。財政存款繳存進入國庫，這一部分存款不能為其他金融機構所用，天然也不能派生其他存款或貸款，相稱于從貨幣流通領域退出來。這也是為何季度財政存款繳存會引發貨幣市場流淌性收緊，對流通中的貨幣總量以及銀行超額存款預備金量均產生沖擊。

③發行央票是央行通過央票從金融體系換回流淌性，換回的貨幣從此退出流通領域。發行央票回收基礎貨幣，產生的背景在于外占急速積累導致基礎貨幣泛濫，所以當外占膨脹壓力減弱時，央票也逐漸退出歷史舞臺。在央行資產負債表中我們可以讀取到這樣的信息：央票發行+基礎貨幣，此兩項負債規模相對央行總負債規避比重較為穩定，體現了央行在負債端主動治理流淌性的意圖。

（2）央行資產項記錄貨幣進入流通領域的方式。

①“外匯占款”意味著央行通過結售匯方式將人民幣投放給海內居民。商業銀行售匯有兩種形式，代客結售匯和自主結售匯，代客結售匯意味著外匯占款留到居民手中，自主售匯意味著外匯資產流到商業銀行手中。但不論到誰手中，從央行流出的貨幣即為基礎貨幣。

②“對其他存款性公司存款”意味著央行通過公開市場操作、結構性貨幣政策、再貸款等基礎貨幣投放方式，主動將基礎貨幣投放給存款性金融公司。

一句話總結，央行旨在調控基礎貨幣投放，相稱于基礎貨幣“泵”：資產端記錄“泵出”基礎貨幣的方式，負債端記錄基礎貨幣沉淀或退出流通領域的方式。

兩項最主要的基礎貨幣投放方式中，“外匯資產”記錄的是央行應結售匯需求被動投放基礎貨幣；“對其他存款性金融機構”記錄央行主動投放基礎貨幣方式。除了“儲備貨幣”之外的兩項主要負債項：“債券發行”記錄央行主動負債治理回收流淌性的方式；“財政存款”記錄財政存款繳存帶來的被動基礎貨幣擾動。

1.2 商業銀行相稱于資金池

在分析金融機構加杠桿之前，我們首先簡要回顧央行和其他金融機構的資產負債表。根據是否為銀行業機構，金融機構分為：銀行業金融機構和非銀行業金融機構，后者又簡稱為非銀機構。根據是否為存款類機構，銀行業金融機構分為存款類金融機構和銀行業非存款類金融機構，前者包括央行、銀行、信用社和財務公司；主要包括信托投資公司、金融租賃公司和汽車金融公司。根據是否為央行，存款類金融機構分為央行、其他存款類金融機構。所以一般意義上的金融公司分為：央行、其他存款類金融公司（主要包括：銀行、信用社、財務公司）、銀行類非存款類金融公司（信托公司、金融租賃公司、汽車金融公司）、非銀金融機構（券商、保險、信托、基金等）。

商業銀行屬于其他存款類金融公司。除央行以外的其他金融性公司，加杠桿過程大同小異，為了便于表述，本文不精確區分其他存款類金融公司和商業銀行。此外，商業銀行表外理財、基金、券商等其他金融性公司在資產負債表結構上與商業銀行差異并不大。從宏觀層面看見金融機構加杠桿，我們重點關注資金流轉過程伴隨的金融機構擴表機制，商業銀行與其他存款性公司資產負債表的結構性差異可暫且忽略。我們運用商業銀行資產負債表代表非央行金融公司資產負債表。

簡化商業資產負債表，資產可以歸為五類：現金及存放在中心銀行款項、同業資產、債券投資、發放貸款和墊款、其他資產。負債也同業可以簡要分為五項：向中心銀行借款、同業負債、應付債券、吸收存款、其他負債。

（1）商業銀行的負債項主要記錄商業銀行資金來源。

商業銀行可從三個主體融入資金：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以通過發行金融債融入資金。所以從負債端來看，商業銀行共有四種渠道獲得資金來源：①央行，“向中心銀行借款”科目記錄商業銀行從央行借入款項金額。②金融同業機構，“同業負債”科目記錄商業銀行從其他金融機構借入資金。其中根據借款的信用和抵押品種差異，詳細分為“同業存放”、“同業拆入資金”、“賣出回購”三種方式。③實體非金融部門，“吸收存款”主要記錄商業銀行從實體企業和居民部門獲得存款。④“應付債券”記錄商業銀行通過發行金融債方式融入資金。

（2）商業銀行的資產項主要記錄商業銀行資金去向。

商業銀行可以將資金投給三個主體：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以利用資金購買金融資產（主要是債券），所以從資產端來看，商業銀行共有四個資金去處：①“借給”央行，“現金及存放在央行款項”科目將記錄商業銀行擁有基礎貨幣。②借給金融同業機構，“同業資產”科目記錄商業銀行借給其他同業金融機構款項。其中根據借款的信用和抵押品種差異，詳細分為“存放同業”、“同業拆出資金”、“買入返售”三種方式。③借給非金融部門，“發放貸款及墊款”主要記錄商業銀行將資金貸給實體部門。④“證券投資”記錄商業銀行投資金融資產，由于商業銀行主要投資債券，所以這一科目又可稱為“債券投資”。

至此我們可以得到商業銀行運作是從負債端融入資金，資產端融出資金，但每一筆負債端的資金并不對應資產端資金，商業銀行相稱于一個“蓄水池”。

二、金融機構是怎樣加杠桿的？

金融機構加杠桿過程是信用擴張過程，同時也是貨幣投放過程。所以金融杠桿形成機制需要放在信用擴張和貨幣投放機制中加以理解。

我們論述金融機構加杠桿實際上就是借短拆長的資產負債表擴張進程，而這一進程也是信用擴張進程。我們分三個步驟來進行論述：

①金融機構資產負債表擴張，為信用擴張機制重要環節。在信用擴張進程中貨幣實現流通。

②金融機構擴表意味著短久期負債和長久期資產同時擴張，我們用“借短拆長”來形象描述這一擴表過程。

③金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿，但會蘊藏金融風險，主要是期限錯配帶來的流淌性風險。

2.1金融機構擴表內生于信用擴張和貨幣投放

金融機構加杠桿行為即為金融機構擴表行為，而金融機構擴表行為必須將其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨幣寬松帶來的實體信貸膨脹（反之為收縮）。信用擴張機制過程中，貨幣從央行流出、在其他金融機構和非金融機構和居民表內兜轉一圈，最終回到央行資產負債表。貨幣每流轉一次，帶動實體信貸擴張一次。

直觀理解信用擴張機制，即為廣義貨幣=基礎貨幣*貨幣乘數，而貨幣乘數則依靠于“存貸相互創生”機制。總結央行種種貨幣政策工具，不過兩類：調控基礎貨幣、調控貨幣乘數，法定存款預備金率和基準利率調整，主要影響貨幣乘數，當然也會進一步影響基礎貨幣數量。貨幣投放伴隨的信用擴張機制如下：

①商業銀行在負債端承接來自央行的基礎貨幣投放。“向央行借款”記錄央行主動投放的基礎貨幣；“吸收存款”項承接央行因結售匯而被動投放的基礎貨幣[1]。不論那種方式，央行資產項“外匯資產”或“對其他存款性金融機構債權”擴張，負

債項“基礎貨幣”擴張，央行資產負債表擴張。

②商業銀行與實體部門之間進行信用派生，在派生過程中，信用每一次擴張，都伴伴著貨幣沉淀或退出流通領域。貸款派生活款過程中，貨幣以“流通中的現金”、存款預備金或商業銀行庫存現金沉淀下來。與此同時，商業銀行負債端的“吸收存款”和資產端的“發放貸款及墊款”不斷膨脹，商業銀行資產負債表擴張；實體部門資產和負債也同時擴張。

可見，貨幣不停流轉、信用不斷派生，央行、商業銀行以及實體部門資產負債表均擴張，實際產出也在增多。至此我們得出結論：金融機構資產負債表擴張的過程，也是信用擴張過程，同時也是貨幣投放的過程。

2.2 金融機構主要利用短久期負債、投資長久期資產來實現加杠桿

從微觀視角來看，微觀個體的杠桿率可用資產負債率來度量，但考慮到：微觀個體A的負債往往對應著另一個微觀個體B的資產，同理，微觀個體A的資產也可能對應著另一微觀個體C的負債。微觀個體資產負債項目之間交錯盤結，使得宏觀層面看見杠桿率，不能簡樸將各部門資產負債相加，也很難對微觀部門資產負債進行軋差。宏觀層面來看部門的杠桿率，其核心在于：杠桿兩端——資產端和負債端——分別對應了什么資源？

①金融機構和實體部門資產負債講的都是現有資產對應未來資產的故事。實體部門杠桿=未來承諾支付/既有資產；金融體系杠桿=資金未來收益/資金既有收益。②回顧信用擴張過程中伴隨的金融擴表行為，主要是商業銀行利用短期資金（負債擴張），拆放長期資產（資產擴張），即為“以短拆長”的加杠桿過程。③再往返顧央行在信用擴張機制過程中扮演的角色：不論是直接調控基礎貨幣數量（通過負債端回籠或者，資產端主動、被動投放），還是間接通過影響貨幣乘數來調控基礎貨幣“成本”，均影響的是商業銀行負債端的短端負債利率，因為基礎貨幣的成本即為商業銀行擴張最基礎的成本。

總結：金融機構加杠桿，實際上是商業銀行在資產負債表擴張過程中以短久期負債撬動長久期資產的結果。有信用擴張，就必然有金融機構擴表，有金融機構擴表，也必然有金融機構加杠桿。

2.3 考慮結構差異的金融加杠桿

上述立足信用擴張機制分析金融機構加杠桿行為，視非央行金融機構擁有同一張資產負債表，并未考慮其它們之間的差異。現實上，若考慮金融機構的結構性差異，則會有新的現象出現。

按照獲得資金來源的結構差異，我們將金融機構分為大行和小行兩個部門：大行從央行和存款端獲取資金較為便利，且負債規模整體較大；小行從央行和存款端獲取資金較為困難，且負債規模整體較小；資金從大行漏出給小行，小行資產規模擴張較為飛快。

根據小行資產端投資去向，我們分析兩種情景對金融部門整體杠桿率的影響：

情景1：小行從大行融入資金，投資增量資產。

大行將閑置資金通過“同業資產”或者“債券投資”融給小行，小行負債端“同業負債”或“應付債項”相應擴張；小行將獲得資金投資增量資產（債券、貸款或非標），小行資產端擴張。值得強調的是，大行本應可以根據這筆閑置資金派生增量資產，而融給小行之后，大行資產并未擴張；小行因這筆資金進行了資產負債擴張。這種情景實際上是：大行將閑置資金對應的信用擴張能力讓渡給小行，從金融部門整體來看，金融杠桿沒有變化。

情景2：小行從大行融入資金，投資大行的存量資產。

與情景1相同，大行將閑置資金融給小行，小行負債端也發生同樣變化。但與情景1不同的是，小行將資金投向大行的存量資產（例如債券），此時資金再次回到大行表內部分。例如此輪金融杠桿飛快擴張背后的“小行發行同業存單-->購買存量債券”模式，雖然小行資產負債都有所擴大，但從整體金融部門來看，負債端依然是100現金沒有變化，資產端70債券也未有變化。所以金融部門整體杠桿率未有影響。值得強調的是，這種結構性擴表模式對金融體系流淌性帶來深入影響，主要是期限錯配風險加劇，且蘊含流淌性風險，本系列后續文章將對此進行具體分析。

三、總結

金融體系風險起因于金融杠桿過高。但如何判定金融體系杠桿是否過高？我們認為首先要明確什么是金融杠桿，換言之金融部門杠桿是怎樣形成的？僅從微觀杠桿指標的絕對數來論金融部門杠桿高低、忽視了金融杠桿的形成機制，無異于守株待兔。本文重點分析了央行和商業銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨幣投放過程中加杠桿，指出金融機構主要通過“借短拆長”來實現加杠桿。值得強調的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機構“借短拆長”的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金，維系資金端和資產端的期限錯配，同樣也是“借短拆長”行為，與廣義杠桿并不矛盾。我們還得到如下三點結論：

①金融杠桿推動力在于兩點：一是資產端的資產回報率提高，二是負債端的資金利率下降；所以金融杠桿風險敞口暴露的觸發點也在于兩個：負債端利率驟升、資產端回報率驟降。資產回報率為長端利率，負債端資金利率為短端利率；長端資產利率根本上來講取決于實體投資回報率。這也是為何在實體飛快擴張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見到金融機構飛快加杠桿。與之對應，當長端資產回報率驟降、短端負債利率驟升時，均會觸發金融杠桿風險爆發，對應到事實情形就是資產價格大幅下挫、貨幣飛快收緊。

②金融杠桿與金融系統風險之間關系較為復雜，不能將兩者同日而語。如上所述，金融體系加杠桿原理就是金融機構在在信用擴張過程中不斷擴表，所以在肯定程度上，金融杠桿就是實體杠桿的側面。當我們談及“金融杠桿過高”這一論斷時，隱含前提是我們需要明白一個金融機構“應有”的杠桿水平，通常而言，這一“應有”的杠桿水平，是金融機構匹配實體消費所需的“最優”水平。只有超出這一“最優”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過高”。我們認為只有拆解了金融杠桿形成機制，才能看清金融體系蘊含的不同層次的風險。

③金融去杠桿方向在于兩點：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率；二是結構性辦法控制局部金融機構規模擴張過快。既然金融杠桿在于“借短拆長”，而長端資產回報率下行意味著以下挫資產價格或實體消費為代價，所以相對而言，在不觸發流淌性風險前提下，暖和抬升短端負債利率是有效、且低成本的辦法。此外，金融機構存在結構性差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠桿，但會放大期限錯配壓力，蘊含流淌性風險。對這一部分金融部門進行杠桿調控，能有效升高金融體系風險。

綜上我們認為，在監管層去杠桿思路下，流淌性一直趨于中性偏緊，金融機構流淌性豐裕程度的結構性差異仍將延續，以至加重。