什么是ppi指數（PPI指標全解構詳解）

PPI（工業消費者出廠價格指數）主要有兩種分類口徑。①二分法：按消費、生存資料分類。消費資料包括采掘、原材料、加工工業3個子類，生存資料包括食品、衣著、一般日用品和耐用生產品4個子類；②行業法：按工業行業分類。包括39個行業大類，覆蓋采礦業、制造業、電力燃氣及水消費和供給業3個工業門類。

第一，解構重點行業對PPI增速的貢獻度。①消費資料與生存資料權重為75%、25%，且PPI增速95%以上都由消費資料價格變動貢獻，二者走勢高度一致；②各行業權重約等于其主營業務收入比重，PPI增速主要由以下9個重點行業貢獻：石油開采、石油加工、化工、化纖、煤炭采選、黑色采選、黑色冶煉、有色采選、有色冶煉。

第二，分析重點工業品價格與PPI的同比相關性。9個重點行業可以歸納成4類重點工業品，按照與PPI同比相關性高低排序為：石油（0.8）>黑色（0.8）>煤炭（0.7）>有色（0.6）。此外，考慮到商品價格指數中包括上述工業品，我們還選取CRB現貨指數與南華工業品指數進行相關性分析，結果CRB指數（0.7）>南華工業品指數（0.5）。

第三，基于不同的油價與匯率假設，猜測2019年PPI。從石油價格出發，在悲觀/中性/樂觀假設下，2019年油價中樞：布倫特每桶90/75/60美元，WTI每桶85/70/55美元；匯率中樞：USDCNY 7.5/7.0/6.5。結論為：中性假設下，2019年PPI同比中樞下探至0.2%-0.4%；即便2019年布倫特/WTI油價中樞達到每桶90/85美元，但基于高基數，估計PPI同比中樞僅為2.2%-2.5%，漲價壓力較小。

第四，探尋PPI與CPI的傳導現狀。從成本推動角度，PPI向CPI傳導受阻的一個重要原因在于工業企業議價能力變弱。我們用應收賬款周轉率作為行業議價能力的標尺，截至2018年8月各工業行業尤其是上游的議價能力仍在下降，PPI向CPI傳導仍難以完成。

風險提示：油價上行超預期

【正文】

【PPI構成辨析】

PPI有廣義與狹義之分。按照IMF標準，消費者價格指數（Produce Price Index，PPI ）理論上應涵蓋所有產業的消費者，包括三個部分：農業消費者價格指數、工業消費者價格指數、服務業消費者價格指數。其中，工業消費者價格指數包括工業品第一次出售時的出廠價格（工業消費者出廠價格）和作為中間投入的原材料、燃料、動力購進價格（工業消費者購進價格）。而在我國，通常把工業消費者出廠價格指數簡稱為PPI。

PPI主要有兩種分類口徑：

1）二分法：按消費、生存資料分類。消費資料是售給其他工業企業用于消費的原材料和中間投入品，按照消費鏈的上下游關系，包括采掘、原材料、加工工業3個子類；生存資料是直接售給居民用于生存生產的產成品，包括食品、衣著、一般日用品和耐用生產品4個子類。

2）行業法：按工業行業分類。PPI編制之初是按照15個工業部門分類的，后根據《國民經濟行業分類》將PPI按照工業行業進行分類。目前PPI包括39個工業行業，覆蓋了采礦業門類下的5個行業、制造業門類下的全部31個行業、電力燃氣及水消費和供給業門類下的全部3個行業。

【PPI權重及行業解構】

總體上，消費資料與生存資料權重為75%、25%。雖然統計局未宣布權重數據，但根據9月最新解讀，“消費資料價格同比上漲4.6%，影響工業消費者出廠價格總水平上漲約3.46個百分點；生存資料價格同比上漲0.8%，影響約0.19個百分點。”，可估算出消費資料權重為75.2%，生存資料為24.8%。結合波動情景，消費資料與PPI走勢高度一致，對PPI同比貢獻度高達95%以上。換言之，PPI增速幾乎全部由消費資料變動貢獻。

分行業看，行業權重約等于主營業務收入比重。根據統計局說明，PPI各行業權重是工業統計中的行業銷售產值比重。由于銷售產值數據難以獲取，可以用主營業務收入比重替之。主營業務收入與PPI的行業口徑都以《國民經濟行業分類》為標準，區別僅在于前者多兩個采礦業行業“開采輔助活動”和“其他采礦業”，需要進行剔除。假如看擬合情景，以主營業務收入比重作為各行業權重測算的PPI增速高度接近于宣布值，說明該辦法估算的行業權重較為可靠。

39個行業中，計算機、化工、黑色冶煉、汽車制造、電氣、農副食品加工等制造業行業權重都超過了5%，而石油開采、有色采選、黑色采選等采礦業行業權重都僅0.5%左右。加總可知，覆蓋行業最多的制造業權重也最高約為90%，電力燃氣及水消費和供給業次之為6%，采礦業最低為4%。而結合波動情景，權重最低的采礦業對PPI增速的拉動作用其實并不小，因為采礦業權重雖低但波動最大，與CPI中的食品相似。

經測算，PPI增速主要由9個重點行業貢獻。包括4個采礦業和5個上游制造業行業：①煤炭開采和洗選業（簡稱“煤炭采選”）；②石油和自然氣開采業（石油開采）；③黑色金屬礦采選業（黑色采選）；④有色金屬礦采選業（有色采選）；⑤石油、煤炭及其他燃料加工業（石油加工）；⑥化學原料及化學制品制造業（化工）；⑦化學纖維制造業（化纖）；⑧黑色金屬冶煉及壓延加工業（黑色冶煉）；⑨有色金屬冶煉及壓延加工業（有色冶煉）。

以8月數據為例，8月PPI同比增速4.1%，9個重點行業合計拉動2.7個百分點，對PPI同比增速貢獻度為70%，而這9個行業在全部39個行業中權重僅25%左右。

【猜測2019年PPI】

PPI猜測辦法與CPI不同之處在于：不實用于“環比法”。CPI環比變動主要由食品價格變動貢獻，食品價格具有時節性規律，導致CPI環比也具有時節性規律。基于此，由環比歷史均值可以勾勒出基準走勢，并由環比推測出同比；而PPI環比不具有時節性規律，所以不宜運用環比法，而應運用同比法，通過猜測重點工業品價格同比進而猜測PPI同比。

9個重點行業可以歸納為4類工業品。第一，石油價格，包括石油開采、石油加工、化工、化纖四大行業；第一，煤炭價格，包括煤炭采選；第三黑色金屬價格，包括黑色采選和黑色冶煉；第四有色金屬價格，包括有色采選和有色冶煉。

1）PPI與石油價格：以8月數據為例，石油相關行業對PPI貢獻度最高，達到50%。我們選取布倫特與WTI原油現貨價作為石化價格的高頻數據（日度），進行PPI與兩種油價的同比相關性分析。從結果來看，PPI與布倫特原油相關性0.83，與WTI原油相關性低些為0.77。由于國際原油以美元計價，還需考慮匯率變動影響，折算成以人民幣計價的國際原油與PPI的同比相關性仍在0.8附近。

2）PPI與黑色價格：以8月數據為例，黑色系相關行業對PPI貢獻度次之，達到15%。我們選取Myspic綜合鋼價指數與螺紋鋼現貨價作為黑色金屬價格的高頻數據（日度），進行PPI與兩種鋼價的同比相關性分析。從結果來看，PPI與鋼材價格相關性也超過0.8。

3）PPI與其他價格：我們還選取煤炭、有色價格的高頻數據對PPI進行擬合，結果PPI與煤炭具有0.7左右的同比相關性，與有色具有0.6左右的相關性，但低于石油與黑色。總之，PPI與4類重點工業品價格的同比相關性依次為：石油>黑色>煤炭>有色。

考慮到商品價格指數中包括重點工業品，我們還選取CRB現貨指數與南華工業品指數對PPI進行擬合。結果PPI與CRB指數的同比相關性偏高約0.7，與南華工業品指數相關性偏低約0.5。后者主要因為：第一，拉長工夫看，以前南華工業品指數與對PPI的擬合情景較差。故指數在2016年進行了修正，修正后相關性提升至0.65左右。第二，南華工業品指數的構成包括32%有色、22%化工、17%黑色、16%煤炭、13%自然橡膠，其中有色、煤炭、橡膠與PPI相關性均偏低，拉低了整體相關性。

最后，從石油價格出發，在不同的油價與匯率假設下，簡樸猜測2019年PPI的整體走勢。

假設1（悲觀）：2019年布倫特/WTI油價中樞每桶90/85美元，匯率中樞7.5；

假設2（中性）：2019年布倫特/WTI油價中樞每桶75/70美元，匯率中樞7.0；

假設3（樂觀）：2019年布倫特/WTI油價中樞每桶60/55美元，匯率中樞6.5。

在三種假設下，首先得到以人民幣計價的國際油價每月同比。進而通過規律：2018年3月以來油價同比每上漲1%，PPI同比平均上行0.1%，得到PPI每月同比。結論為：中性假設下，2019年PPI同比中樞下探至0.2%-0.4%；即便2019年布倫特/WTI油價中樞達到每桶90/85美元，但基于高基數，估計PPI同比中樞僅為2.2%-2.5%，漲價壓力較小。

【探尋PPI與CPI聯系】

在本文及前一篇《通脹手記Ⅰ：CPI指標全解構》中，我們分別對PPI與CPI的構成進行了詳解，現將二者的統計關系厘清于表中。

PPI向CPI傳導有兩種路徑：

路徑一是直接傳導：PPI生存資料-CPI生產品。即PPI生存資料出廠后以批發價出售給零售商（統計為PPI生存資料價格），隨后零售商再以零售價出售給最終生產者（統計為CPI生產品價格），二者實際上是批發價與零售價的關系。例如，PPI生存資料中的食品、衣著直接對應CPI中的食品、衣著；日用品對應CPI中的煙草、酒類、生存用品及服務、醫療保健；耐用品對應CPI中的交通和通信、教育文化和娛樂、居住等。

路徑二是間接傳導：PPI消費資料-PPI生存資料-CPI生產品。即上游的原材料與中間投入品價格（統計為PPI消費資料價格）首先沿產業鏈影響下游的產成品價格（統計為PPI生存資料價格），然后再沿路徑一傳導至CPI生產品。前文可知，PPI增速幾乎全部由消費資料價格變動貢獻，而CPI增速主要由生產品價格變動貢獻。則PPI與CPI的聯動，往前一步，其實是消費資料與生產品的聯動，是消費資料向生產品的間接傳導是否順暢。

PPI向CPI傳導現狀如何？從成本推動角度，PPI向CPI傳導受阻的一個重要原因在于工業企業議價能力變弱。由于PPI統計的是批發價，批發價大多以合同方式訂立，價格相對穩定，上游行業能否將價格傳導給下游行業，在肯定程度上取決于議價能力高低。我們用應收賬款周轉率作為行業議價能力的標尺，截至2018年8月各工業行業尤其是上游的議價能力仍在加速下降，PPI向CPI傳導仍難以完成。