什么是城投債（2021年的十大事件及2022年的三個趨勢）

21世紀金融研究院研究員 楊志錦2021年隱性債務監管進一步趨嚴。伴著15號文出臺、城投發債分檔治理、金交所非標業務清理，城投平臺信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮，疊加土地市場遇冷導致地方實際可用財力增速下降，城投債務壓力增加。

自2018年以來，監管部門對隱性債務管控從嚴，城投非標違約已屢見不鮮，而且偶有城投債券技術性違約的案例。比如2018年的“17兵團六師SCP001”、2019年的“16呼和經開PPN001”、2020年的 “18沈公用PPN001”。但前述壓力下，2021年城投債反而沒有出現一單違約，哪怕是技術性的。

其原因在于，一系列穩定國企債券的措施推出，包括設立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制、組建地方信用保障基金、8000億特別再融資債券置換隱性債務等。

盡管地方保兌付意愿增強，但市場投資者避險情緒濃厚，城投債市場以省域為單位呈現出兩極分化、冷熱不均的現象。

一、2021年回顧

1.地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制成立

事件：2021年4月，政治局會議提出，設立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制；7月政治局會議則示意，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制。

分析：從“設立”到“落實”，意味著這一機制漸行漸近。8月10日，青海省財政金融風險防范化解工作領導小組第一次會議在西寧召開。青海是第一個成立這一機制的省份。

10月，福建省泉州市成立財政金融風險防范化解工作領導小組。小組由市委書記、市政府市長任組長，由市委常委、秘書長、分管副市長、市公安局局長、市中級法院院長、市檢察院檢察長任副組長，加強對全市財政金融風險防范化解工作的全面領導。

結合青海省、泉州市的案例看，黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制并非只有省級政府成立，市縣也需要成立。

從人員構成看，小組實行的是“雙組長制”，由黨委書記、行政首長擔任組長。領導小組也是高配，青海領導小組由六位省級干部擔任領導，泉州領導小組至少由七位廳級干部擔任領導。這一小組協調能力超級強盛，短期內有助于城投債兌付。

2.多省提城投債破產，但本質破產仍較難

事件：2021年4月，國務院宣布《關于進一步深化預算治理制度改革的意見》【國發〔2021〕5號】提出，清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法施行破產重整或清算。江蘇、云南、貴州、湖南等省份印發的文件沿用了這一表述。

分析：城投破產并未新提法。2018年9月，中共中心辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指點意見》提出，對嚴峻資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法施行破產重整或清算，果斷防止“大而不能倒”，果斷防止風險累積形成系統性風險。同時，要做好與企業破產相關的維護社會穩定工作。目前地方只是援引中心文件，但地方重提體現了對中心政策執行的決心、打破城投剛兌的態度。

相比而言，2021年再度提出引起市場關注。可能在于，一是當前城投債占信用債的比重越來越大，絕大部分的市場機構都配置了城投債；二是城投非標違約已常常態化，城投債打破剛兌的時點越來越近，由此城投破產也被提上日程。

近年來，國企信奉、銀行信奉相繼被打破，唯獨城投信奉金身不破，這并不利于市場化的約束機制設立，因此城投破產有助于打破政府兜底的幻覺，有利于強化城投債發行以及投資人的市場化理念建設，有利于市場出清。但考慮到城投破產對市場的巨大沖擊，監管部門要求城投破產需要上級政府審定，并知會央行、銀保監會、證監會等相關部門，確保風險可控。

目前城投破產或清算的案例較少，多挑選兼并重組，避免對當地融資環境的破壞。長期看，未來可能有部分城投公司會破產清算。

3.城投發債根據“紅橙黃綠”分檔治理，城投債嚴峻分化

事件：2021年初，交易所和交易商協會參照財政部對地方政府債務風險等級劃分對債務風險大的地方城投發債加以約束：對于紅色檔暫停發放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

分析：這構建了城投發債的新框架。所謂地方政府債務風險等級，是指財政部依據各地法定政府債務和綜合債務等風險情景進行評估，將債務風險分為紅色（債務率大于等于300%）、橙色（債務率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務率小于120%）四個等級，風險依次由高到低。

在新框架下，城投債出現分化：江蘇、浙江兩省城投債2021年凈融資規模分別達到5361億元和5000億元，占到全國的一半以上。相對而言，天津、云南、遼寧等9省市表現為凈償還，區域內城投平臺借新還舊困難、償債壓力較大。

4.15號文收緊流貸，各類銀行執行不一

事件：15號文提出，對承擔地方政府隱性債務的融資平臺，不得新提供流貸或流貸性質的融資。

分析：對于主要從事基礎設施建設等公益類業務領域的傳統類城投企業，其融資多用于特定的項目，對流淌資金貸款的依靠程度較低，而開展較多市場化業務的城投企業，項目類融資較少，更依靠于流淌資金貸款。在“15號文”嚴格限制流貸的監管背景下，觸及地方政府隱性債務的偏市場類城投企業融資受到影響較大。

從執行情景看，國有行普遍執行較嚴，尤其在既有流貸到期是否續作的問題上；城商行、農商行與地方政府來往密切，且部分對政信業務依靠較強，到期流貸大多可以續作；股份行則兼而有之。

5. 8000億特別再融資債券發行，用于置換隱性債務

事件：2021年來，各地共發行8170.61億特別再融資債券。

分析：再融資債券是地方政府債券的一種類型，此前主要用于償還到期地方政府債券本金。與以往用于償還債券本金并標注償還哪一只地方政府債券不同，2021年8000多億元再融資債券用途只是模糊表述為“用于償還存量債務”。

這類特別再融資債券分為兩類，一類用于建制縣區隱性債務風險化解試點，主要幫忙高風險地區化債。9月13日，貴州33億元特別再融資債發行完畢后，用于建制縣區隱性債務風險化解試點的特別再融資債券發行完畢。

另一類用于全域無隱性債務試點，主要獎勵債務管控好的地區。10月-12月廣東、上海、北京陸續發行約3000億特別再融資債券，專項用于償還存量債務。市場分析認為，該批特別再融資債券與當地提出的“全域無隱性債務試點工作正式啟動”有關，將助力當地隱性債務清零。

當前市場也關注再融資債券置換隱性債務是否會擴圍。這一次置換和上一次不同，隱性債務減少的同時政府債務余額增加，因此置換額度來自于地方政府債務余額低于限額的部分。數據顯示，截至2020年末地方政府債務限額為28.8萬億，余額為25.6萬億，理論上還有3.2萬億的空間。

但隱性債務置換為法定債務面臨兩大約束：一是2021年末地方政府債務率在100%的警戒線附近，隱性債務置換為法定債務將進一步增加法定政府債務風險。二是建制縣隱性債務風險化解試點已緩釋高債務地區風險，假如進一步擴大置換將產生道德風險；本身想化解債務，但實際結果可能是適度舉債的地區得到獎勵，打破“兩個幻覺”（果斷打消地方政府認為中心政府會“買單”的“幻覺”，果斷打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”）將成為空話。

6.地方債反腐大幕漸漸拉開

事件：2021年，多個省份召開相關會議，表態要深挖地方債務風險中潛藏的腐敗問題。

分析：投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，是資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問題的“高發區”。投融資領域腐敗問題不僅會造成國有資產巨額損失、增加政府投融資風險，還會導致公共建設項目質量隱患、營商環境惡化、政治生態破壞等嚴峻后果。

金融風險的背后往往有腐敗問題。繼江蘇查處一批案例后，湖南也宣布了一批融資平臺腐敗的案例，地方債反腐大幕漸漸拉開。

7.多地成立信保基金，短期修復信用

事件：2021年以來，河南、廣西、天津、重慶等地已成立了信用保障基金。另外甘肅蘭州、山東濰坊也成立信保基金。

分析：所謂信用保障基金，就是指由政府、實體企業或金融機構出資成立，以向企業提供信用擔保、短期資金周轉等信用保障服務為目的的資金池。其資金來源主要是地方財政、國企及金融機構，用于化解債務風險和增信。

從成立信保基金后的實際效果來看，信用保障基金短期內對市場投資人信心有肯定提振作用，短期修復較為明顯。中長期看，區域內融資環境的健康發展仍需要整體基本面的改善進行支撐，如經濟和財政實力的提升、債務壓力的緩解等。

8.首個地級市財政重整，但并非政府破產

事件：12月23日，鶴崗市人民政府官網公告稱，“因鶴崗市政府施行財政重整計劃，財力情景發生重大變化，決定取消公開招聘政府基層工作人員計劃”。鶴崗成為第一例財政重整的地級市。

分析：“財政重整”一詞源于2016年的國辦函88號文。文件提出，市縣債務治理領導小組或債務應急領導小組認為確有必要時，可以啟動財政重整計劃。另外，假如一般/專項債務付息支出超過當年一般公共/政府性基金預算支出10%，必須啟動財政重整。

從鶴崗市2019-2020年披露的財政收支數據看，債務付息占比并未超過10%，因此啟動財政重整可能是因為2021年政府性基金收入大幅下滑導致占比超過10%。

財政重整期內，除必要的基本民生政策支出和政府有效運轉支出外，視債務風險等級，本級政府其他財政支出應保持“零增長”或者大力壓減。財政重整并不等于地方政府破產重組。財政重整計劃實際是對政府預算的一種重新安排，和債務重組是不同的概念，更不是政府的破產計劃。

9.地方債和城投債發行均創歷史新高，顯性債務率達到警戒線

事件：Wind數據顯示，2021年地方債發行7.5萬億，相比2020年全年增加1萬多億，創出歷史新高；城投債發行約5.7萬億，相比2020年全年也增加1萬億，也創出新高。

分析：在流淌性較為寬松的背景下，城投整體融資表現較好。但由于到期規模大，城投凈融資規模略低于2020年全年。

地方債發行增加，主要再融資債券發行放量：再融資債券發行約3萬億，相比2020年增加1.1萬億。一是因為地方政府債券到期規模大，需要發行再融資債券接續的規模增加，二是因為特別再融資債券的大量發行。

地方債額度大幅增長后，地方政府債務率已落入警戒區間。如根據2021年預算報告預計的相關財力數據計算，2021年綜合才為29.7萬億，對應的地方政府債務率已達100%，涉及預警線。在此背景下，地方債發力穩增長需做好防風險的平衡。

10.隱性債務化解核查貫穿全年

事件：5月6日，劉昆在《經濟日報》發表了《設立健全有利于高質量發展的現代財稅體制》一文。文章提出，加強對化債情景審計核查，確保數據實在可靠、化債工作扎實推進。此后，財政部多次要求加強隱性債務核查。

分析：“加強對化債情景審計核查”工作已經開展。2021年3-4月審計部門和財政部地方金融監管局對2018年8月-2020年之間的隱性債務化解情景進行核查審計，四季度監管已開始核查2021年上半年隱性債務化解情景及前期整改情景。這主要落實2020年中心經濟工作會議提出的“抓實隱性債務化解”工作，因為有的地方搞虛假化債、數字化債。

重點核查和審計內容主要有三方面：一是通過盤活資金資產等方式化解的存量債務是否合規，二是將部分具有穩定現金流的債務合規轉化為企業經營性債務是否合規，三是地方政府和社會資本合作化解的債務是否合規。這些工作的目的主要就是完善數據質量，使數據更加正確。

二、2022年展望

1. 城投債券違約風險有所升高

2021年防范化解隱性債務風險進入深水區，城投平臺信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮。但地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制設立、地方信用保障基金組建的背景下，城投債反而沒有出現一單違約。

展望2022年，穩增長壓力加大，城投再融資政策大概率保持穩定，且恰值地方政府換屆后的第一年、20大召開，地方政府保穩定、保剛兌意愿加強，城投債整體違約風險將有所下降。

2.城投區域融資“強者恒強，弱者恒弱”

短期內監管對于城投調控仍將以“穩”為主，但伴著部分地區非標債務風險的持續暴露，城投債區域分化格局或將演變為長期趨勢且不斷加劇：債務負擔相對較重、區域經濟財政實力下降的地區城投債融資還會壓縮（弱者恒弱），而債務負擔相對較輕、區域經濟財政實力上升的地區城投債融資還會上升（強者恒強）。

3.有的地方隱債將清零，有的地方將財政重整

廣東、上海已啟動隱性債務清零，轄區部分區域債務將在2021年底清零。深圳在5月25日發布的政府工作報告中就提出，（2021年）要強化風險意識，積極防范重大風險挑戰，率先完成政府隱性債務全部清零。梅州市梅縣區示意，規范政府舉債融資行為，政府隱性債務2021年底可全部化解“清零”，債務水平總體可控。

土地市場下行背景下，預計2022年地方政府土地出讓收入將出現下降。這意味著部分地區財政支出壓力明顯上升，專項債付息占比有可能階段性超過10%，有的地方或許需要啟動財政重整。