無風險收益(資產配置中的無風險收益)

資產配置中的無風險收益

禮一投資 林偉健

投資是一種長期行為，這是它區別于投機的最大的地方。對于科學的投資策略來說，就是要發現投資中概率意義上的規律和價值。既然投資是不確定和概率意義下的，那么它的效果就需要一定的時間去檢驗，而非一時之事。因此，投資更像是長跑，到達終點所需的時間是唯一的、最終的評價指標，整個過程中對于節奏和速度的調節、配置，成為能否取勝的最關鍵因素。從這個角度來說，無論是機構投資者還是個人投資者，相對于單只證券的選擇而言，資產配置在投資、理財中的重要性就不言而喻。著名的資產配置大師David M.Darst在其所著的《資產配置的藝術》所述，資產配置就像一個導航系統，它會根據你的目標為你設定整個投資組合中投入到股票、債券、現金、房地產以及其他資產的目標比例；只有精心規劃、合理配置，才能實現你的財富夢想。

許多研究也表明，長期投資業績中的大部分來自于資產配置和大類資產戰略，大類資產的風險收益屬性是長期投資決策中最重要的因素。隨著市場更加開放和多元，我們所使用的金融工具愈加豐富，資產配置的重要性將會繼續上升，以前靠單一證券的選擇來獲勝的概率將越來越低。

組合投資是資產配置的重要方式

組合投資是資產配置的重要方式，它是充分利用各類資產的收益、風險特征及相互的相關特性，構建一個與自己投資目標相符的投資組合。投資組合理論是資產配置的重要的理論和方法指導。它首先分析各類資產的收益及相互之間的相關特性，并通過優化的方法得到組合中各類資產的權重，實現整體的風險收益最優。目前行業中的許多組合投資都是圍繞這一理論展開的。通過投資組合理論構建的市場有效前沿并未包含無風險資產，如果將有效前沿與無風險資產相結合，就可以得到一條資本市場線，這條線上的不同點表示無風險資產在投資組合中的不同權重配置。當然，投資者既可以拆入，也可以拆出無風險資產。

無風險資產是資產配置中的重要一環，它在整個資產組合中的占比既體現了投資者的風險偏好，又在很大程度上影響整個組合的風險收益特征。另外，資產配置中無風險收益的水平也影響著風險資產的投資敞口。無風險資產作為整個投資組合的安全墊，其收益率決定了投資組合未來的確定性收益，進而決定了風險資產的投資權重和敞口大小。拿常用的保本投資策略如CPPI來舉例，往往利用無風險資產的預期收益來確定投資組合未來允許的風險敞口，進行風險預算，并在這一預算范圍內構建最優的風險投資組合。在這種情況下，風險資產的投資權重與無風險資產的收益率成正比，二者是一個線性關系。

無風險利率表示一個投資者在一定時間內能夠期望從無任何風險的投資中獲得的利率。無風險利率只由時間因素決定，因此也稱為時間價值。在無風險收益率的基礎上，由于承擔風險而追加的收益率稱為風險溢價。一般而言，存款、高信用等級債券等固定收益工具都是無風險資產。此外，一些具有穩定收益、高Sharpe比的基金也是無風險資產的不錯選擇。當投資者構建了最優風險資產組合后，可以結合無風險資產來構建自己的證券市場線，將一部分資產投資于無風險資產，或者以無風險利率借入資金并投資于風險資產組合。

單一類風險資產的收益不能作為無風險收益或基準收益

從目前國內市場來看，一年期定期存款利率為2.5%，剩余期限為一年的國債到期收益率大約為3%，一年期銀行理財產品收益率約為4.5%，而對于銀行間或交易所回購，其常態年化收益率大約在3%-4%之間，這些指標可以作為無風險利率的大致估算。從宏觀經濟層面，《中國國家資產負債表2013》中數據表明，中國國家凈資產在2011年已超過了300萬億元，當年GDP總量為45.82萬億元。近幾年中國國家凈資產增加額持續小于當年GDP，原因并非全部GDP都形成了財富積累，其中不少是無效GDP。自2014年以來，A股市場大約上漲100%，帶來總市值的增加估算約20萬億元左右，那么它為國家凈資產帶來的收益率也大約是5%的水平。整體來看，國內市場的無風險收益率大致處于5%以下的水平，并且隨著近期利率水平的連續下行，無風險收益率也會繼續下降，這是從投資和資產配置的角度對無風險收益的一個比較合理的預期。從資產管理的角度，也應該向客戶提供這一水平，并且能夠滿足客戶流動性要求的產品。

現實中，一些投資者經常拿一些風險資產的收益率，比如一段時間的股票市場、債券市場，去跟無風險資產對比，這樣不僅會混淆無風險資產的概念，更會扭曲資產配置的方案，導致資產組合的風險收益特征與投資目標的錯配。比如在牛市中，往往會拿股市收益率作為收益率的基準甚至是無風險收益率，忽略了其中的風險和波動性，忽略了投資的長期性。類似的，任何拿單一類風險資產的收益作為無風險收益或基準收益的，都是不理性、不穩定的，這會導致在單一資產上的過高配置，失去了組合投資風險分散化的本義。因此，對于類似于股票的風險類資產，切不可把局部和短期的收益率年化、長期化計算，更不可作為長期無風險收益的基準。

除了無風險資產外，也有一些風險資產的投資能夠獲取長期回報，但都屬于鳳毛麟角。作為長期價值投資的標桿，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司也是基于長期價值投資的目標來制定投資策略，在其2015年致股東的公開信中披露，公司在過去50年間的年化復合增長率為19.4%。

禮一專注低風險下的絕對回報

作為專注于量化絕對回報的對沖基金，禮一投資持續創造低風險下的穩定收益，年化收益率穩定在15%-20%之間的水平，且Sharpe比率保持在10左右或更高水平，這樣的業績成為整體資產組合中無風險資產配置的重要工具。由于禮一投資在這一方面的持續努力和成績，越來越受到社會的認可，2015年度禮一投資蟬聯私募基金金牛獎。

禮一的投資理念是在長期的投資實踐和理論思索中形成的。禮一崇尚自然。這里的“自然”，既指我們生存的環境，又指萬物運行發展的客觀規律。自然界與人類社會、自然科學與社會科學之間有諸多相通和相同之處，正因為如此，禮一不僅從哲學的高度思考投資，同時也借鑒數學、物理學、心理學等科學方法對投資進行研究，建立了一套樸素而又有生命力的投資哲學體系。

投資更多涉及人的行為，因此投資學的研究方法又與自然科學有所不同，投資學中“效用”、“預期”等分析方法更多利用了基于主觀信息的條件分析方法，并通過大量的(條件)抽樣，將其與非條件的、一般的“自然法則”之間建立聯系，這正是投資學研究的一條途徑。“自然法則”高度抽象并理論化了事物的規律，與牛頓力學中的無摩擦體系、熱力學中的均衡狀態類似，有效市場理論也建立了一個金融市場運行的理想范式，它為諸多問題的研究提供了一個基礎理論平臺，同時也是禮一思考投資哲學和現實問題的方法體系。有效市場存在的前提是信息完備，隱含著“可知論”式的假設，而這正是人類努力認知但又永遠無法企及的極限。同樣，有效市場理論在投資者效用、理性預期、一般均衡等方面都做了許多假設，這些假設與現實市場之間的差異，是許多“無效市場”現象的原因。用“有效市場”的范式進行理論研究和抽象分析，又針對“無效市場”的實例去發現現實規律并捕捉其中的交易機會，這兩個層次相結合，成為禮一投資理念的基礎和源泉。

有效市場理論是禮一投資的理論基礎。我們認為，在市場有效的情況下，收益和風險之間存在均衡關系，如果均衡關系被破壞，套利機會就出現了，正因如此，禮一所構建的投資策略具有清晰的風險收益特征。禮一通過運用量化的研究方法，對于總策略、子策略以及交易各個環節的風險收益都進行準確的刻畫，并通過規范的流程和先進的交易系統，進行嚴格的內部控制和質量管理。禮一所追求的投資收益，是與投資策略預期相一致的投資收益，它與策略范圍內的風險暴露是相對應的，而對于策略范圍之外的風險是零暴露的。

禮一追求低風險下的絕對回報，認為這一策略可以更好地在生命周期的視野下進行資產配置，并與未來負債進行匹配。市場對于絕對回報產品的需求增長迅速，同時，投資工具及之上的策略越來越豐富，使得絕對收益策略的實現成為可能。禮一目前的投資策略主要是基于期貨、ETF、股票組合的高頻套利策略。我們在策略研究和IT系統方面建立了較好的基礎。投研方面，建立了50人左右的團隊，具有復合的知識背景，建立了一套從紙面研究、模擬測試、實盤測試，直至實盤交易的完整流程。另外，在IT方面也有一定的積累，系統化的方法已經運用于整個流程。

2015年4月18日，禮一投資榮獲由中國證券報主辦的“第六屆金牛私募管理公司(相對價值)獎”，這是禮一連續兩年獲得在私募界享有“奧斯卡”美譽的特別獎項。相對價值策略金牛私募管理公司獎項是第五屆對沖策略金牛私募管理公司獎項的延伸和細分，禮一投資無論在收益指標還是風控指標，均大幅優于市場同類水平。公司在指數化量化交易方面形成了獨特而有效的交易模型，最近幾年業績穩定而持續，真正實現了穩定的絕對回報，受到了市場的廣泛認可。

同時，禮一投資的產品線也越來越豐富。除了原有的低風險絕對收益策略外，也在開拓一些具有一定風險水平的投資策略，比如阿爾法策略、期貨策略、FoHF等。作為禮一旗下的FoF投資平臺，禮一財富將努力向投資者提供年化收益率在5%-10%-15%-20%的產品線，其中5%-15%即為無風險產品的收益率區間，這樣的無風險收益率是有市場競爭性的，而20%以上的收益率水平則由風險資產來提供。