價值投資基于三個心理學缺陷的“優勢”

《Value Investing》這本書的作者是GMO著名的基金經理James Montier，他也是一位行為金融學專家。不同于許多其他研究框架，價值投資者總是樂于完全的，公開的分享自己的投資方法，而從不擔心這個方法被其他人運用后，他們的競爭優勢就會減弱。從這本書中我們會看到，價值投資者的一部分優勢根植于“心理缺陷”，也根植于一些針對機構投資者的錯誤考核機制。以下是長信基金安昀對于這本書序章的翻譯。

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譯者：長信基金 安昀

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人們閱讀關于投資的書都是為了變得富有。一些書比較直接，比如JoelGreenblatt的《你也可以成為股市天才》，另一些書則比較隱晦。但所有人都必須面對一個殘酷的現實，即不可能所有人都跑贏市場，有人贏，就一定有人輸。

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心理學上有一種“烏比岡湖效應”，即人們都傾向于高估自己的實際水平。比如，James Montier的學生中80%都認為自己能取得班級平均分以上的成績，而我的學生中這個比例是90%，又比如95%的人都認為自己有幽默感。多年來哈佛管理學院的投資管理課程一直是圍繞一個核心問題展開--“我的優勢是什么？”，幾乎所有學生都認為自己具有某種優勢。即便是業余投資者也都在企盼著戰勝市場，更何況待遇優渥自我認識優越的基金經理們呢？事實上，任何優勢都必須在艱苦卓絕的努力和審視中建立，而且至少一半人會失敗。

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然而，撇開“我的優勢”這種苛刻的要求，其實有一種流傳已久的投資方法，若能謹守遵行，可以讓普通投資者持續地大幅跑贏市場。這種方法就是價值投資，也是這本優秀書籍的主題。之所以這種方法能夠讓投資者在長期大幅勝出，正是因為真正遵循的投資者非常少。價值投資的應用包括兩部分，一是更好的理解原則，二是更好的運用原則，這本書在這兩方面都做了很好的貢獻。

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價值投資的基本“優勢”根植于投資者的三個至關重要的心理缺陷。

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第一，投資者缺乏概率思維，總是想獲取巨額的收益，卻忽視了成本。彩票雖然明顯是糟糕的投資，但幾乎在每個社會都蓬勃發展。與之對應的股票就是那些許諾快速致富的成長股。Montier再次展示了成長股組合無論是在發達市場還是新興市場都系統性地跑輸了市場，而與之對應的是那些無聊的、低增長的、不為人知的、便宜的股票組合系統性地跑贏了市場。

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第二，規避損失的傾向加強了上述第一條的錯誤。普通人會毫不思索的規避任何看起來會導致損失的情形，這在投資上表現為投資者也會輕易地傾向于拋棄在不好的市場環境中、在不好的行業中、表現較差的和看起來沒有吸引力的股票，而基本不會考慮其任何上漲的潛力。這就使得這類股票往往很容易變得非常便宜，正如Montier展示的，這類股票組合整體上在任何國家任何一個較長的時間段都是跑贏市場的。

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第三，人類天生不善于處理不確定性。最簡單的例子是人們寧可接受確定性的低收益，也不樂意接受哪怕一點點的不確定性。更糟糕的是，他們總是試圖消除不確定性。比如簡單地趨勢外推，又比如追逐熱門的股票，仿佛熱門本身給了他們確信的理由，同時拋棄不熱門的股票，仿佛不熱門本身就等于虧損。而事實恰恰相反，如Montier所示，熱門股墜落和冷門股逆襲的并不是低頻事件，熱門股大概率被高估，而看起來有問題的股票常常被低估。價值投資者們想要利用這種扭曲帶來的投資機會就必須克服上述植根于人性的弱點。毫無懸念，只有極少數人能成功。

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機構投資者的存在更加強了人性的弱點。對于機構來講，待在羊群里總比遠離羊群更舒適。相對收益的考核激勵方式決定了機構投資者喜歡扎堆在熱門的股票之中。機構投資者如果能夠做到和同行差不多，那就不會被大額贖回，即便長期表現較差。而基金經理們如果大幅跑輸同行，則職業風險很大，所以為了減輕風險，他們更愿意和同行的投資組合大致保持一致。機構路演時也總是試圖說服持有人，他們可以壓制潛在的風險，規避那些沒有吸引力的投資機會。可見，機構投資者不但沒有幫助基金經理規避人性的弱點，反而是加強了。 另外，機構發明了各種精巧復雜的數學方法和估值模型來包裝他們的產品，但其中真實的風險負擔其實是很可疑的。他們忽視的是對歷史規律認真探詢、對于基本經濟學常識的重視，以及坦然接受無法消除的不確定性本身。Montier在書中對這些方面有很好的闡釋。

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超額收益不是衡量投資成就的唯一標準，風險管理也是重要因素，這也是本書最有價值的地方之一。經濟體產生出的系統性風險與平均投資收益是同源的，投資者必須把它們看成一個整體去接受。但是，壞的投資策略本身也會產生風險，而大多數投資者的行為恰恰是在增加而不是降低風險。比如基金的收益率和持有人持有期收益之間穩定的差距，正是表征了持有人頻繁申贖所增加的額外風險。按Montier的說法，任何風險管理的核心都是獨立思考，遵守紀律，不隨大流。

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分散化同樣很重要，無論如何，分散化的組合都保證了更小的回撤空間。但是過度分散化也會稀釋掉價值策略帶來的超額收益。按以往經驗來看，15支以上分散在各個行業和國家的股票就能夠享受分散化帶來的絕大部分好處。如果投資者能夠遵守價值策略的紀律、避免為成長支付過高價格，并且有效分散化組合，那么組合的永久性損失的來源就只剩下宏觀經濟的永久性下行。按Montier的研究，這是很罕見的。即便是在九十年代的日本，遵守紀律并有效分散化的價值投資者依然系統性的取得了正收益。類似于“大衰退”這樣的宏觀大幅下行的確會導致投資組合近似于永久性的損失。但此類事件是無法有效預測的，即便預測準確，也很難在事前調整組合。此類事件一般會發生在長期的繁榮之后，投資者已經淡忘了此類風險發生的可能性。在這種令人昏聵的環境中，比較好的策略是始終持有一定的防御性股票、現金類似物和深度價內看跌期權。書中也做了很好的展示。

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整體來看，本書有四個亮點。第一，他介紹了一種系統性的、有說服力的智慧的投資方法。第二，書中展示了大量的歷史數據和實驗數據來支持這種方法。第三，書中也清楚說明了在各種環境中如何運用這種方法。第四，書中把上述三條從不同角度重復了多次。重復是非常必要的，以我教學的經驗看，至少要重復四遍，大多數學生才能記住，更遑論是如此反人性的價值投資方法。Montier在重復上做得很棒！

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（Bruce Greenwlad，哥倫比亞大學商學院著名金融學教授）

來源：818期貨學習網