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一、木漿價格走勢分析
1、紙漿價格歷史走勢
2015年我國森林面積2.08億公頃，占世界森林總面積的4%，位居世界第五位。我國森林資源分布較為集中，主要集中在東北、東南和西南地區。其中東北地區以針葉林和針闊葉混交林為主，東南地區以松杉林、常綠闊葉林和經濟林為主，西南地區以亞高山針葉林和針闊葉混交林為主。
我國森林資源分布集中于東北、東南、西南。我國森林覆蓋率較低，僅為22.2%，低于31%的世界平均水平。而人均森林面積僅為世界人均水平的26%，只有0.15公頃，在全世界233個國家和地區中排名146位。我國森林生產力低，森林每公頃蓄積量僅有平均水平的69%，人工林每公頃蓄積量僅為52.76立方米，同時枯損量巨大，達每年1.18億立方米。目前我國可采林地面積僅占13%，可采蓄積僅占23%。因這種資源稟賦造成的木材資源相對缺乏，使得木漿行業發展從根源上受到限制。對比世界上的大型紙漿企業所依托國家的資源稟賦，我國無論從整體森林覆蓋率上，還是人均森林面積上，都遠低于芬蘭、俄羅斯、巴西、瑞典、印尼、加拿大、智利這些世界上主要紙漿生產國，國內木漿行業發展具有明顯資源天花板。
在森林資源相對缺乏的情況下，我國近幾年不斷加強林業建設和林業資源的開發管理。國家"十三五"規劃中規定可采伐人工林與天然林限額共計25,403.6萬立方米，較十二五規劃的27,105.4下降6.28%。
國家"十三五"計劃出臺后，各地林業部門也相繼推出了林業開發管理工作細則。這些細則中，對于林業資源開發的規定存在大量共通點，主要體現在：1.規定采伐林木積蓄的最大限量；2.天然林保護全覆蓋，全面禁止商業性采伐；3.建立嚴格的補償林制度，"伐多少，種多少"。這些規定對紙漿企業的原料供應直接產生了影響。
為了解決上游原料問題，我國在2004年就制定了"林紙一體化"的發展規劃，推動造紙企業向上游產業延伸,將制漿、造紙、造林、營林、采伐與銷售結合起來，形成良性循環的產業鏈。除了對各個主要林業資源產區的布局外，配合國家扶持、融資便利等措施，陸續關停小企業，推動行業良性發展。
回顧紙漿價格歷史走勢，發現即便需求相對穩定，但近年來歷次的紙漿價格大跌，基本都經歷了前有產能大幅擴張，后有庫存高企壓力，而后隨著產能擴張放緩、庫存逐步消化，紙漿價格從底部逐步回升。
漿價在2016、2019年分別跌至低點
數據來源：公開資料整理
2、紙漿產能擴張在先，漿價隨之回落
智研咨詢發布的《2020-2026年中國紙漿行業市場分析預測及投資前景評估報告》顯示：新產能投放增加供給，導致國際紙漿價格近年的兩次低點分別在2016年和2019年。以闊葉漿為例，2014~2015年全球闊葉漿產能分別新增161萬噸、179萬噸，同比增幅分別為5%、6%，明顯高于過往年均新增基本不超過100萬噸的水平。而后隨著新增產能的逐步投放，國際闊葉漿價格自15年中開始持續走低，至16Q3闊葉漿價較700美元/噸的高點下跌33%至470美元/噸。
與此類似，2017~2018年全球闊葉漿產能亦出現了較大幅度擴張，2年分別新增118萬噸、208萬噸，同比增幅分別為3%、6%。而供給增加導致闊葉漿價格自18Q3開始持續走低，至19Q3闊葉漿價較850美元/噸的高點下跌幅度達44%至480美元/噸，且至今仍維持在480美元/噸的歷史低點水平。
紙漿產能2014~2015、2018~2019兩次投放高峰
數據來源：公開資料整理
3、2019年木漿需求將繼續增加，新增木漿產能將逐漸消化
●中國經濟增速預計保持在6%以上，紙漿需求量相對穩定
1月8日世界銀行發布《全球經濟展望2019：陰霾漸至》，預測世界經濟增長將在2019年下滑至2.9%，預測2019年中國經濟增長6.2%；1月21日，IMF下調2019年、2020年全球經濟增速預期0.2和0.1個百分點至3.5％和3.6％，但維持中國2019年和2020年增長6.2％的預測。
匯豐銀行預測2019年中國將“三管齊下”刺激內需、提振經濟，下半年中國經濟有望企穩回升；渣打銀行預測2019年在政策拉動下，中國經濟將在一季度后溫和反彈，中國將充分利用可用工具維持2019年經濟增長在6.0%至6.5%之間；全球公募基金巨頭美國先鋒集團方面認為，中國經濟硬著陸的可能性很小，預計經濟增速將在2019年穩定在6.0%至6.3%區間。
●廢紙進口量將繼續減少，提升木漿需求增長空間，廢紙漿進口量大概率在未來幾年內持續增加
2018年，國務院會議指出，“大幅減少固體廢物進口種類和數量，力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口”，預計2019年廢紙進口量將繼續同比下降53%，2020年底停止外廢進口。廢紙進口政策變化導致的纖維短缺將會帶來國內廢紙回收量提高，原生木漿需求量提高，成品紙進口增加或國內紙張出口減少和廢紙漿板進口增加。
2019年木漿需求將繼續增加，新增木漿產能將逐漸消化
●中國經濟增速預計保持在6%以上，紙漿需求量相對穩定
1月8日世界銀行發布《全球經濟展望2019：陰霾漸至》，預測世界經濟增長將在2019年下滑至2.9%，預測2019年中國經濟增長6.2%；1月21日，IMF下調2019年、2020年全球經濟增速預期0.2和0.1個百分點至3.5％和3.6％，但維持中國2019年和2020年增長6.2％的預測。
匯豐銀行預測2019年中國將“三管齊下”刺激內需、提振經濟，下半年中國經濟有望企穩回升；渣打銀行預測2019年在政策拉動下，中國經濟將在一季度后溫和反彈，中國將充分利用可用工具維持2019年經濟增長在6.0%至6.5%之間；全球公募基金巨頭美國先鋒集團方面認為，中國經濟硬著陸的可能性很小，預計經濟增速將在2019年穩定在6.0%至6.3%區間。
●廢紙進口量將繼續減少，提升木漿需求增長空間，廢紙漿進口量大概率在未來幾年內持續增加
2018年，國務院會議指出，“大幅減少固體廢物進口種類和數量，力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口”，預計2019年廢紙進口量將繼續同比下降53%，2020年底停止外廢進口。廢紙進口政策變化導致的纖維短缺將會帶來國內廢紙回收量提高，原生木漿需求量提高，成品紙進口增加或國內紙張出口減少和廢紙漿板進口增加。
中國廢紙進口情況
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2018年廢紙漿進口情況
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木片資源短缺，木片供應變化或將造成木漿供給短缺
2018年，中國進口闊葉木片1264萬絕干噸，同比增加13%。其中，進口越南闊葉木片625萬絕干噸，進口澳大利闊葉木片亞399萬絕干噸，進口智利闊葉木片111萬絕干噸。越南出口能力或已達到峰值，2018年4季度出現“木片荒”；澳大利亞2009年停止了制漿材種植，預計近兩年出口量將出現向下拐點；AraucoValdivia項目將于2019年啟動針葉漿轉產闊闊葉漿，屆時智利闊葉木片出口將大幅下滑。
根據預測顯示，加拿大卑斯省內漿廠木片供應量下跌相當于漿廠減產超過30萬噸/年，而闊葉森林砍伐承載力或更為吃緊。
2018年，澳大利亞與越南木片價格上漲11%-15%，2019年木片價格將大概率延續上漲勢頭，供應緊張，制漿企業成本壓力和木片供應壓力持續增加。
全球木片資源地理位置
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木漿供應商議價能力增強，利潤或將持續維持相對較高水平
2018年，全球商品漿供應集中度提高。Suzano與Fibria合并完成后，Suzano占全球商品木漿市場的份額提升至14%，占全球商品闊葉漿的份額升至29%。
APP收購Eldorado完成后，前4大商品闊葉漿供應商的全球商品闊葉漿市場份額提升至56%，前5大商品木漿供應商的全球商品木漿市場份額提升至35%。行業集中度提高和議價能力增強或將帶來上游行業利潤持續維持相對較高水平。
主要供應商市場份額
商品闊葉漿主要供應商市場份額
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商品木漿主要供應商市場份額
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港口庫存量有望在上半年消化，港口美 交貨或將成為“新常態”
供應商議價能力增強，可以通過減少發貨量和控制市場流量調整價格走勢。市場信息顯示，因集中檢修和其他因素，2019年1季度巴西供應商會減少向中國市場發運其闊葉漿100萬噸上下。如果到貨量如預期減少，木漿港口庫存量有望在上半年恢復至正常水平。2019年上半年將以港口交貨為主，縮短造紙企業木漿到貨周期。下半年供應商有可能會酌情保持少量保稅庫存，少量貨源港口美 交貨或將成為“新常態”。
中國造紙企業持續降低木漿庫存數量，一旦市場信心恢復，木漿原料將進入新一輪加庫存周期。目前部分紙廠木漿原料庫存過度去化，平穩生產運營的風險增加，將影響短期內的議價主動權，不利于控制木漿采購成本。
4、庫存壓力擾動不可忽視
2016年紙漿庫存出現小高峰：從歷史庫存水平來看，造紙行業庫存經歷了2014~2015年約10%的同比增加后，2016年紙品庫存開始回落，下半年甚至出現負增長。同時看到，闊葉漿庫存水平在2016年出現一個小高峰，升至45~48天左右，對當年漿價仍形成一定壓制。
2019年紙漿庫存水平創歷史新高：2018年，造紙行業受到需求大幅回落的影響導致企業庫存偏高，紙價受去庫存影響大幅回落。自18Q3開始造紙行業經歷了三個季度的去庫存，進入19年下半年以來，造紙企業庫存完成清理，紙價因供需穩定較為堅挺。但與此同時發生的是上游木漿庫存高企，自18年10月開始木漿生產商庫存天數不斷提高，針葉漿、闊葉漿庫存天數從此前的32天、41天分別漲至最高19年中的最高點43天、65天。但隨著上游的主動減產，19下半年生產商庫存天數高位下降，至19年12月~20年1有闊葉漿庫存天數回落到40天左右的正常水平。
19年以來造紙行業產成品存貨快速回落
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2016、2019年木漿庫存均有所增加
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二、漿價走勢和油價走勢并非強相關
一方面，從紙漿的成本結構來看，原木和木片仍是最主要的成本構成，估計能源占成本的比重約25%。另一方面，回顧近10年來漿價與油價的變化趨勢，兩者的相關度并不是非常高，相關系數約26%。因此，漿價和油價的漲跌變化有一定相關性，但并非強相關。
1、能源占紙漿成本比例約25%
以金光紙業為例，據公司的紙漿生產成本構成分拆，制漿成本主要包括原木和木片、輔料能源、制造費用等。其中，主料原木和木片占公司制漿成本62%左右，輔料硫酸、淀粉、硭硝、電、煤等成本占制漿成本比重約21%，而制造費用的成本占比約17%。此外，從北美地區紙漿生產成本的分解來看，直接能源成本約占15%。綜合以上兩方面數據，如果考慮到部分制造以及運輸也以油品為主要原料，估計與能源相關的成本占紙漿生產成本比重25%左右。
金光紙業紙漿成本結構
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2、漿價與油價走勢相關性約26%
從闊葉漿價格和油價的歷史走勢相關性來分析，2007年至今二者的正相關系數為26%。2008年國際漿價和油價受全球金融危機影響，出現了同步回落，而2016年和2019年二者的同步性并不高。具體來看：2016年漿價下行期間，油價自14Q4開始回落至16年初見底，而后逐步回升，而國際漿價自15年中開始走低至16Q3見底；2019年漿價下行期間，國際油價震蕩為主。
漿價與油價走勢相關性約26%
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三、漿價預判：或仍維持底部震蕩
對于漿價趨勢判斷，也基于以上的供需邏輯：一方面，整體需求變化不大，加之2020年全球遭遇新冠病毒疫情蔓延或將對消費需求產生影響；另一方面，雖然2019~2020年產能變化不大，但因前期產能擴張導致產能利用率下降，且短期庫存壓力猶存，港口紙漿庫存仍然高企。
因此， 2020年漿價不具備大幅反彈的條件，但同時考慮到紙漿成本線支撐，預計后續庫存逐步消化后漿價或有小幅回升空間。而中期來看，未來2年或又將迎來紙漿產能投放高峰，預計將對漿價形成進一步壓制。
1、庫存壓力猶存，港口庫存高企
目前雖然全球紙漿庫存天數有所回落，截至2020年1月，全針葉漿、闊葉漿庫存天數分別為36天、42天，較前期高位已明顯回落。但從我國港口的木漿庫存情況來看，據反饋，春節前港口去庫存狀態較為明顯，較歷史最高呈下降態勢，而后受疫情影響國內物流基本半停滯，但同期進口木漿仍正常到貨，導致國內主港庫存再度上升。2020年3月上旬，國內青島港、常熟港、保定地區、高欄港紙漿庫存合計約230萬噸，較上月下旬增加0.4%，較去年3月下旬增加22%。因此，當前庫存壓力或主要集中在港口。
目前國內主要港口紙漿庫存仍然高企
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2、成本線支撐，庫存回落后或小幅上漲
越南和澳大利亞砍伐指標見頂，或將拉高國內進口木片自制木漿成本。木片作為制漿成本的最為主要構成，考慮到木片合適的運輸距離問題，國內木片主要從越南和澳大利亞進口。而越南和澳大利亞作為前兩大闊葉木片出口國，目前出口數量使用比例分別為98%、83%，均已經接近飽和狀態。因此，木片資源的日漸稀缺或將拉高國內進口木片自制木漿成本。
越南和澳大利亞闊葉木片出口量接近飽和
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近年澳大利亞木片出口均價穩步上漲
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國內制漿成本線預計在4300元/噸附近，有望對漿價形成底部支撐。據了解，目前國內主流漿廠制漿盈虧平衡的成本線約在4300元/噸左右，進口木漿不同品牌的現金成本線約350美元/噸~550美元/噸。而從國內紙漿現貨價格來看，以山東鸚鵡為例，19年底現貨價格最低降至3700元/噸，已低于國內企業成本線，春節前小幅漲至3750元/噸維持至今，但由于臨近春節而后又受到國內疫情影響，整體成交有限。因此，考慮到紙漿成本線支撐，后續隨著紙漿庫存的逐步消化后，漿價或有小幅回升空間。
國內紙漿現貨價格或已跌破成本線
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3、未來2年或將又迎新產能投放高峰
2021~2012年大量漿產能預期或將對漿價形成持續壓制。更遠景的觀察可以看到，木漿行業產能擴張還沒有結束。從全球木漿產能的投放計劃來看，雖然2019~2020年木漿新增產能并不多，但2021年新建木漿產能仍有較大規模的預期投放，其中包括近600萬噸商品漿和自制木漿，占到一年全球商品木漿貿易的接近10%。此外，2022年預計有近500萬噸木漿產能投放規劃，2023年或也將有一定規模商品漿產能投放計劃。因此，未來3年木漿供需壓力仍有可能大幅增加，這也導致了闊葉木漿價格可能中長期仍處在相對低位的水平。
新木漿產能預計將在2021年進入投放期
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