估值修復是化工品市場投資主線

油價穩中有升 ?化工獲得支撐

2022年上半年，在國外消費復蘇的背景下，Brent油價從80美元/桶附近攀升至120美元/桶以上，下游化工品被動跟漲；下半年，國際油價轉跌，國內化工品同步走弱。2023年，原油市場邏輯將圍繞供需展開，預計供應增速放緩，而需求呈現分化。發達國家的消費經過2022年快速恢復后，2023年面臨需求衰退的風險，中國、印度等新興國家的消費增長將成為支撐國際油價的核心。

歐盟針對俄羅斯成品油出口的制裁令將在2月5日生效。俄羅斯2022年原油產量為1070萬桶/日，2022年12月原油出口量為486萬桶/日, 成品油和煉油制品出口量達到275萬桶/日。由于國際地緣政治沖突不斷，若歐盟針對俄羅斯成品油出口的制裁生效，2023年俄羅斯原油產量存在下滑170萬—200萬桶/日的風險。由此看來，原油供應端依然面臨巨大的不確定性。IEA月報預計，2023年全球原油供應增長預期放緩至100萬桶/日，顯著低于2022年的470萬桶/日。此外，OPEC秘書長重申OPEC+將“不惜一切代價”保持石油市場的穩定。

此外，OPEC在 1月17日公布的《石油市場月度報告》顯示，隨著疫情防控措施進一步優化以及穩經濟和保增長政策持續發力，預計2023年中國將提高石油進口配額，原油日均需求將增加51萬桶，同比增長3.83%。數據顯示，2022年12月，我國進口原油4807萬噸，環比增加133萬噸，增幅2.85%；我國原油加工量為5988萬噸，同比增長2.5%。從全球來看，2022年原油日均需求量為9955萬桶。2023年，雖然美國和歐洲經濟衰退風險加劇，原油需求增幅有所下降，但是來自中國、印度等新興國家的原油需求量或許可以彌補發達國家的需求萎縮量。市場預計，2023年原油日均需求量將增加222萬桶，至10177萬桶，增幅為2.2%。整體來看，消費恢復有望成為全球石油消費增長的核心力量。

綜合來看，2023年全球原油及成品油結轉庫存偏低，供應端有OPEC托底和俄羅斯制裁的不確定性。隨著我國經濟復蘇，需求增量對沖歐美需求下滑，預計國際油價重心將隨著北半球成品油需求的季節性轉好而逐步抬升，從而對國內油化工品起到成本支撐作用，價格重心也將逐步抬升。

供需存在差異 ?強弱分化明顯

國內方面，國內需求逐步復蘇，進口走強，出口高位回落。數據顯示，2022年全年國內生產總值1210207億元，比2021年增長3.0%。2023年，隨著疫情防控進入新階段，正常生產生活秩序恢復和線下消費場景加快拓展，消費市場有望逐步恢復。

國外方面，2022年12月，美國CPI同比上漲6.5%，核心CPI同比上漲5.7%，環比下降0.1%，環比數據為2020年以來首度轉負。由于美國通脹拐點顯現，美聯儲加息路徑預計放緩，美聯儲將在2023年2月、3月和5月會議上分別加息25個基點。其中，2月加息25個基點的概率為93%。美國通脹拐頭提示國外經濟衰退的風險上升。雖然美聯儲加息步伐放緩，但美聯儲的基準借款利率維持高位，全球經濟狀況依舊不樂觀。

在國內投資與消費都將顯著好轉，而國外需求存在下滑風險的背景下，內需定價的化工品及與建材相關的品種表現將強于以外盤定價的能化商品，國內化工品的估值有望獲得修復。

圖為2023年國內化工品產能增速預期

首先，在油化工品投產大年的背景下，多數品種承壓。2023年依舊是國內石油下游化工品的投產大年。其中，苯乙烯、PTA、乙二醇、聚丙烯等品種的產能增速預期將達到20%，純堿產能增速預計在近20%的高位，而塑料、PVC、甲醇等化工品的產能增速將在5%附近的相對低位。因此，從產能增長角度來看，高增速的化工品或面臨投產壓力，價格將隨著新產能的投放而承壓。其中，純苯—苯乙烯、PTA、乙二醇等在2023年上半年將有新產能集中釋放，價格料持續承壓，主要表現為產品的利潤將長期維持偏低水平。PTA因前期停車老裝置在2023年1月集中重啟，疊加春節期間下游需求萎縮，加工差從2022年年底的500元/噸附近中等偏好水平降至2023年1月的300元/噸低位。投產壓力較大的PP與PTA類似，2023年1月之后加工利潤將承壓下行。

其次，油化工品投產節奏變化，品種強弱出現分化。苯乙烯因新投裝置略有延遲，現貨加工利潤有所回升，基差也逐漸走強。乙二醇則因2023年5月之后有幾套大裝置轉產EO、PE、SM或EVA等產品，供需預期將從一季度的嚴重過剩向二季度的供需緊平衡轉換，所以交易估值修復邏輯，期貨價格表現堅挺。由此可見，在長期低利潤預期下，由于裝置投產或轉產導致供應節奏發生變化，給出部分化工品估值修復的驅動。2023年，市場對投產壓力較大的品種持低利潤預期，但是也需密切關注裝置的投產進度。

圖為PTA加工差季節性走勢

最后，煤化工品的盈利改善，產能利用率逐漸提升。2022年下半年，化工煤走勢堅挺導致國內外采原料企業被迫減產停產，在甲醇、乙二醇上都有所體現。不過，煤企配套的裝置運行相對穩定，主要是煤炭豐厚的利潤讓企業對下游化工裝置的虧損容忍度增加。2023年，隨著澳煤進口恢復，國內化工煤價格重心將有所回落，疊加終端消費好轉帶來的化工品估值回升，預計煤化工企業的盈利狀況將有改善，煤化工裝置的產能利用率也將有所提升。上半年，甲醇可能因伊朗裝置檢修導致庫存維持低位，疊加傳統和新興MTO需求恢復的預期，價格上漲邏輯已經形成。二季度之后，甲醇庫存可能逐漸回升，至下半年旺季再度轉為去庫。因此，2023年甲醇可能呈現“中間弱、兩頭強”的走勢。煤化工中的另一個期貨品種是尿素，其消費以農業為主。2023年，雖然尿素供需格局偏寬松，但是收儲政策難以預估，尤其是上半年的夏管肥政策。如果夏管肥臨時儲備和淡儲時間重疊，并遭遇3—4月的用肥旺季，那么尿素利好因素將集中顯現。下半年，隨著供應增長和需求轉弱，尿素價格可能轉為疲軟。

圖為煤制甲醇毛利季節性走勢

綜合以上分析，化工品估值整體存在修復的預期，但是品種之間的分化依舊存在，尤其是供需差異明顯可能帶來跨品種套利機會。具體來看，產能規劃處于低位的PE、PVC、甲醇等品種，如果消費能夠如預期般修復，那么價格表現料相對堅挺，后市可重點關注PVC，因為PVC在2022年大幅下跌，估值已經偏低，2023年穩地產政策如果能令房地產市場回暖，將對PVC起到直接的利好作用。另外，PE的新增產能主要集中在年底，雖然2023年國內PE供應壓力增長不明顯，但是國外低價貨源的沖擊依舊難以避免。因此，在三種聚烯烴品種中，PP傾向于偏空思路，PVC和PE則以偏多為主，可擇機進行跨品種套利操作。另外，從MTO的上下游來看，多甲醇空PP的機會也值得關注。（作者單位：國投安信期貨）

?來源：期貨日報