中信建投：生豬基差的歷史表現和展望

　　摘要

　　生鮮品基差的定價完全基于預期，沒有持有成本等現實內涵，也沒有期現套利的直接方法論，基差在不同時期的意義明顯不同。

　　當距離交割月較遠時，基差代表著市場對于當前和到期日之間周期與季節性兩個因素的預期，這種預期具有較大的模糊性。而這些模糊性來自于市場主流的研判方法，這些研判方法以歷史對比、能繁母豬數據推算等為主。歷史研究能看到底層邏輯和演化趨勢，但無法確認具體估值，能繁母豬的數據則備受爭議，也無法直接判斷具體的供給節奏。但市場也缺乏其他定價估值方法，因此遠月的基差可以因為現實狀況的短期改變而產生較大變化。

　　當距離交割月只有2個月左右時間時，期現回歸的壓力逐步來臨，期貨升貼水幅度將受到一定限制。在交割前月，隨著逐日限倉，期現回歸的壓力增大。短期基差代表了市場對于現貨短期波動的預期，并隨著時間推移逐步深化交割對期貨價值的影響。

　　過去期貨合約進入交割月相對基準地有普遍的盤面貼水，這主要來自于交割區域和交割時間的賣方選擇權以及交易過程中對買方風險的補償。交割區域中有多地在當前的升貼水布置上對賣方來說非常有利，同時在時間上，除非交割月有極強的快速上行預期，否則賣方都類似持有一個看跌期權，而這一權利的成本也需要體現在價值上。

　　交割升貼水的規定過程對于交割品的實際價值有重大影響。在2203合約之前，交割以江蘇、河南、湖北等地為主，整體差距不大；但自2205合約起，交割在湖南等升貼水設置和價差關系差距較大的區域產生，接貨多方明顯受損；2305合約之后，市場升貼水重新布置，同樣可能造成期貨定價的重估。

　　正文

　　基差本身是同一時間點現貨價格和期貨價格的差，對于大多數大宗商品來說，基差和商品的持有機會成本相關，但由于生豬的“不可儲存”性，缺少持有成本角度的基差定價方法。在研究生豬期貨的過程中，我們通常直接對價格本身進行預估，但從基差角度，我們也能獲取一些市場運行的規律和變化趨勢。

　　一、歷史基差總覽

　　我們將過去所有合約的基差走勢和現貨價格的波動放在一張圖中，一個比較直觀的感受是，基差波動和現貨價格的波動具有非常強的同步性。

　　在基差、現貨和期貨三者中，如果基差和現貨吻合度高，那么就說明期貨本身相對現貨具有更獨立的預期；相反，如果基差本身相對獨立，那么期貨和現貨之間的相關性就可能更高一些。

　　首先，生豬期貨的基差同所屬現貨的周期和季節位置有很大的關系。目前生豬期貨運行一年半，經歷了現貨的周期下行趨勢和長期底部震蕩，正處于價格的趨勢上行的階段，同時也經歷了春節前后 – 春夏季 – 秋冬季 – 春節前后 – 春夏季的季節輪回。

　　綜合周期性和季節性，我們可以粗略地認為，周期位置是總體基差水平的主要決定因素，而季節性則影響了不同到期日合約之間的基差差距。

　　當現貨價格位于周期高位時，正基差表達了市場對于后市進入下行期的預期；當位于周期低位時，負基差則表現了市場對于后市反轉的預期。同樣，當處于旺季時，針對淡季合約基差容易為正，處于淡季時，相對旺季合約基差容易為負。

　　換句話說，我們的基差所代表的市場預期其實是對周期性(供給的趨勢性變化)和季節性(供需的季節變化)的預期的綜合。

　　二、基差歸零：期現收斂的過程

　　我們把已經交割的2109到2205這5個合約分成兩組，并且用距離到期月份的時間為橫坐標，觀察基差的變化。

　　可以看到，2109到2201這三個合約，開始于周期的高位和季節性的旺季，結束于周期的低位和季節性的旺季，中間經歷從周期高位下跌和季節性由旺轉弱再轉旺的現貨價格運行過程，這些都是合約開始時市場能夠基本判斷的。

　　在周期高位時，現貨價格要遠高于期貨價格，而隨著周期高位的下落，市場進入周期低位和季節性淡季，基差就由正轉負，而負基差的主要來源還是對季節性的看好。

　　2203和2205合約則從價格跌落后的淡季開始，從周期的第一個低點向第二個低點運行。中間經歷了旺季現貨走強帶來的正基差，其余時間保持在負基差水平。

　　在距離交割到期月較遠的情況下，基差所反映的預期雜糅了太多的不確定性。在不同合約周期和季節性稟賦不同的情況下，很難總結出有效規律。

　　而隨著交割日的臨近，周期因素的影響減弱，季節性更加明確，利用基差來衡量期貨估值的實用性在逐漸增強。當我們重點關注交割前兩個月的基差變化過程時，我們能夠清楚發現基差歸零的過程。

　　上圖呈現了從2109到2207六個合約在交割月前兩個月到最后交割日之間的基差走勢。我們可以從歷史的合約基差變化中看到一些特點：

　　(1)09、11、05、07合約在交割前月之前為負基差，01、03合約為正基差。主要原因應該來源于從交割前兩個月到交割月的市場預期，前者均為處于相對低點，看好后市，現貨價格弱于期貨價格，而后者則是處于旺季，看弱后市，現貨價格高于期貨價格。核心上還是季節性的表達更多。

　　(2)進入交割月前兩個月到一個月之間，基差相對穩定，期現回歸有一定動力但并不明顯。現貨的波動容易直接傳導至期貨上，現貨對于期貨的直接影響較大。從現貨驅動和期限回歸兩個相互交織的動力上看，現貨的驅動依舊占據上風。

　　(3)交割月前一個月基差有明顯的收縮。期現回歸動力增強，基差向+1000左右移動，在交割月前兩周這一現象更加明顯。從現貨驅動和期限回歸兩個相互交織的動力上看，期現收斂占據上風。

　　(4)進入交割月后，除9月合約之外，基差基本都為正，從某種程度上意味著盤面定價相比基準地河南的均價稍低一些。考慮到交割當中賣方的選擇權利，期貨的貼水在過去合約中的存在是符合常理的，只有在09合約上，現貨價格的大幅變動和盤面流動性的停滯導致了基差的異常。

　　(5)盡管從2205合約開始，四川、湖南等賣方有利買方不利的交割區域開展交割，但05合約在交割月的基差水平在進入交割月的前期并沒有出現明顯的異常。而最終實際接到不利低點交割品的多頭可能蒙受了交割升貼水帶來的損失。

　　三、升貼水和交割品的實際價值

　　我們認為，由于現貨市場區域價差和期貨市場的區域升貼水出現了明顯的差距，導致不同區域的生豬接貨價值出現更大差別。

　　從05合約來看，在湖南、四川交割庫進行交割的同時，中糧北方多個交割庫也在釋放倉單，從某種程度上平衡了整體的交割品價值。

　　但如果在07合約上，湖南、四川等地交割數量更多或者占據主要地位，那么所有多頭可能都將面臨交割的不利因素。

　　而一旦這一因素發酵，就很可能導致09直到03合約的定價重構。

　　這其中既有定價不足的部分，未來出現矯枉過正的可能也就對應存在。

　　四、當前合約基差情況和展望

　　當前，現貨價格正處于上行過程中，生豬期貨合約基本都處于升水狀態。升水體現了市場對于周期上行的預期，同時升水程度不同則反映了市場對于不同合約季節性觀點的差異。09到01合約常被看作旺季合約，升水更多，而03和05合約則被看作淡季合約。

　　1. 2207合約繼續貼水進入交割月？

　　對于07合約來說，貼水進入交割月的理由占據主導：

　　(1)類似于前期所有合約，生豬賣方擁有選擇權，而多個交割區域不利于買方接貨，在這種情況下，期貨交割品的實際價值相對于基準地河南的價格應有所打折；

　　(2)從05合約大量湖南交割的情況來看，多頭接貨的損失比較明確，隨著四川地區企業也開始增大交割量，接貨方獲得不利交割區域交割品的比重可能上升，進一步降低市場對交割價值的預期。

　　不過七月本身的市場預期更多仍然是在月內保持上行趨勢，如果市場能夠穩定住這一預期，那么有可能在一定程度上減少貼水的幅度。

　　2. 2209合約進入期現回歸壓力期

　　對于09合約來說，隨著時間進入7月，我們也將面臨現貨驅動和期現回歸壓力的拉扯。

　　09合約進入交割月升水還是貼水的問題和07合約比較類似。交割月升貼水一方面取決于交割品的實際價值和基準地生豬價格的比較，另一方面以取決于交割月份可能的現貨走勢預期。同時07交割的不利因素更可能在09上做發酵；同樣的，市場對于7月整體月份的上漲預期比較堅定，但對于9月的上漲可能存在少許分歧。這樣的對比角度來看，09合約進入交割月前可能面臨同樣甚至更強的貼水壓力。

　　3.中遠月合約

　　對于中遠月和月來說，當前期價運行的核心因素中，期現回歸的壓力相對沒那么緊迫，同時市場對未來周期變化的預期也是充滿彈性的，所以從基差角度很難得出有效的結論。

　　不過03和05合約作為相對明確的淡季合約，相對仍保持一定的期貨升水，這說明市場對于周期上行帶來的預期價格增長超過了季節性帶來的價格回落。這里我們需要留有疑問：

　　一方面，本輪生豬產能的去化周期在2022年二季度基本結束，目前已經進入產能穩定甚至上行的階段，對應2023年，供給持續下行帶來周期上行的觀點需要進行修正。另一方面，從歷史周期價格的波動來看，季節性對短期價格的主導總用不可忽視，在周期走上向上通道的過程中，季節性對價格的壓制也可能導致產業由盈轉虧。

　　在周期上行基調下，我們建議養殖產業以足夠利潤為錨進行套保，同時重點關注淡季合約的套保，將套保布局和切實的現貨價格波動風險進行匹配。對于投機來說，市場的節奏可能比最終的靜態估值更重要，需要關注現貨的方向以及運行中的市場矛盾的變化。在距離交割月較遠的情況下，關注市場預期的變化，在臨近交割月的情況下，重點關注期現收斂的節奏變化。

（文章來源：期貨）

來源：東方財富