基金經理李國飛簡歷？深圳市李國飛簡歷？

大佬級的投資分析框架，值得你讀100遍的文章！！

本文為2010年已退出江湖的原基金經理李國飛先生2012年在北大的演講，李國飛是投資界的一前輩高人，此文全面闡述了投資學。推薦給大家。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

我對投資理論研究一直就很有興趣。95年，這關系到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先‖要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數一數二”的策略，是指在細分市場里數一數二；第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些；第三，要看公司新產品儲備；第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。

(四)巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處于什么成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。

實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。

98年之后，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至于他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。

因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。

我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，的是以下幾個問題：

(1)賣點

我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩健成長期的中后期，市翅給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。

我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩健成長期，在它的中后段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。

看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之后，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到，PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

(2)買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由于股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認為這一事件并不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。

騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時

候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元；騰訊廣告部的一個領導出了一點丑聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心；這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。

但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等】實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。

(3)和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

(4)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。

直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。

3.相對估值

還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。

所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等‖進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

(1)總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什么。對一個具體公司，什么經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。

地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網游類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

(2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

(3)宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

(4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高；二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬；三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞；四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

(5)一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。

(6)高度關注公司的增發和回購。

(7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對于一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。

比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之后才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什么重大的事情。那么在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什么會這樣？因為發生了內部消息泄露。

一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等‖了解公司的經營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。

股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由于公司經營方面起了某些變化，那么分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助于系統性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。

自己研究這公司后，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低于市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

五。小結

現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先‖分析宏觀周期，每三五年就是一個經濟周期。我們要耐心觀察；

其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點；

最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。

六。投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。”

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很復雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。

普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”(空隙)之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。

垃圾堆里找黃金，非常困難；大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易；巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

李國飛簡介：從1994年5月開始到深圳市國際信托投資公司證券從事證券工作，任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理，投資科高級經理。1998年12月加盟鵬華基金管理有限公司，先后任普惠基金經理助理、普豐基金經理、基金管理部副總監。

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