萬科控制權之爭以及對于創業者的啟示

一、萬科股權之爭的根源

二、面對寶能系的大局增持，萬科管理層如何守住公司的實際控制權？

三、萬科與阿里巴巴都搞過事業合伙人制，為什么結果相差這么大？

四、萬科股權之爭對創業者的經驗教訓

一、萬科股權之爭的根源：“人格分裂型”股權結構

萬科在2005年被《新財經》雜志評為“中國A股上市公司最佳公司治理獎”。

一家公司的治理結構，既包括內部管理結構，也包括股東治理結構（包括控制權制度）。萬科的內部管理結構是行業典范。但是，當我們去分析萬科的股東治理結構時，看到的是“人格分裂型”的股權結構。這集中體現在內部經營團隊股東與外部投資方股東之間的“三大錯位”上：

身份錯位：王石選擇做職業經理人，干的卻是創始人（founder）的活。

權利錯位：王石標榜“職業經理人”的身份，但尋求大股東的控制權。

利益錯位：“所有權與經營權相分離”導致的“所有人不經營，經營人不所有”的利益分配格局。

1. 身份錯位：職業經理人身份與創始人貢獻

王石1984年參與創辦萬科，在1988年萬科改制時，據稱，王石放棄了他應得的股權，選擇做職業經理人，但王石一直干的卻是完全超越職業經理人的創始人（founder）的活。在萬科的發展歷程中，從多元化到專業化的發展路線調整，“專業化+規范化+透明度”管理體制的建立，不行賄價值觀底線的樹立，優秀職業經理人團隊的打造，全球最大專業住宅開發商地位的形成，都深深打上了王石個人的烙印。王石是萬科事實上的創立者、運營者與精神領袖，并不是純粹的職業經理人。

2. 權利錯位：職業經理人與控制權

對于萬科的股權戰爭，此前有很多專家提出，王石由始至終對公司控制權的不重視與不作為，但實際上是這樣的嗎？

在1988年萬科股份制改造時，王石放棄股權，選擇做職業經理人，有那個時代的合理性甚至必然性。王石曾經說過：“之所以放棄資產，第一，我覺得這是我自信心的表示，我選擇了做一名職業經理人，不用通過股權控制這個公司，我仍然有能力管理好它；第二，在中國社會尤其在80 年代，突然很有錢，是很危險的，中國傳統文化來講，不患寡，患不均，大家都可以窮，但是不能突然你很有錢。在這個社會的這樣一個文化，大家認同上呢，就是不管你合法非法，你非常有錢就不認同了。在名和利上只能選一個。我的本事不大，我只能選一頭，我就選擇了名。”

有分析認為，在當時，“投機倒把”、“長途返運”、“雇工剝削”等罪名還沒有正式取消。如果王石敢拿40%的股份，可能隨時會被舉報，被判刑。回過頭來看王石當年放棄股權的舉動，并不是虛情假意，更不是杞人憂天。這是歷史原因造成的怪胎。中國企業家紛紛重視掌握股權、表決權的清晰安排，大多發生在2000年后，尤其互聯網經濟崛起之后。

3. 利益錯位：所有人不經營，經營人不所有

在1988年股份制改造時，萬科凈資產為1300萬，且從投資關系看國家沒投一分錢。根據萬科2015年財務報表，萬科2015年的銷售額為2627億元，凈資產超過1000億。與萬科業績形成巨大反差的是，創始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%。從2014年5月到2015年1月，萬科經營團隊1320人合計出資約50億人民幣，也只從二級市場買到萬科約4%股權。

基于萬科1988年股份制改造時的現實考慮，放棄股權是王石當時的主動選擇，遵守契約也是市場經濟的基石。國企改制或者上市公司引進職業經理人團隊時，“所有權與經營權分離”有其合理性與成功實踐。

但是，對于一家公司的創立者、經營者與精神領袖而言，極端狀態下的“所有人不經營，經營人不所有”，這有失公平合理性，這種失衡錯位的分配關系也不利于激勵經營團隊為萬科持續創造價值。對于投資方而言，包括寶能提議罷免王石郁亮在內的萬科管理層的行為，則不僅會讓投資人失去目前萬科的人才戰，還可能失去未來更大的人才戰。

王石為什么一直沒能解決致命的控制權問題？

在1988年股份制改造時，萬科初始股權結構的一步錯，直接導致了后來的步步錯。此后王石為解決公司控制權所做的一切努力都是亡羊補牢：

（1）1988年萬科改制時，國有股占60%，職工股占40%，王石放棄了個人股權；

（2）1991年萬科IPO時，萬科公開募集社會資本約2800萬，這一次融資交易極大稀釋了職工股；

（3）萬科在1991年就成為深交所第二家上市公司，王石在上市前沒解決好公司控制權問題；

（4）萬科盤子太大，即便放大資金杠桿，經營團隊后來持股也面臨巨大的資金壓力。從2014年5月到2015年1月，經營團隊通過事業合伙人計劃（盈安合伙）合計出資約50億，也只從二級市場買到約4%股權；

（5）萬科大股東從深特發到華潤都是國資背景。不同的錢，有不同的性格與脾氣。經營團隊的股權或控制權調整要符合國資的監管規則，國資大股東對“政治安全性”的考慮也會優先于經濟合理性。因此，萬科經營團隊在萬科創立之初對公司控股權的失控以及隨后融資節奏的失控，導致了后來一系列補救努力的船大難掉頭。

二、面對寶能系的大局增持，萬科管理層如何守住公司的實際控制權

1、白衣騎士

當公司成為其他企業的并購目標后（一般為惡意收購），公司的管理層為阻礙惡意接管的發生，去尋找一家"友好"公司進行合并，而這家"友好"公司被稱為"白衣騎士"。一般來說，受到管理層支持的"白衣騎士"的收購行動成功可能性很大，并且公司的管理者在取得機構投資者的支持下，甚至可以自己成為"白衣騎士"，實行管理層收購。

不謀求自身的利益而"肯為朋友兩肋插刀"的企業幾乎是不存在的。"白衣騎士"并不是天使。為了吸引友好公司來與惡意收購者競價并最終擊退后者，處于被收購威脅中的目標公司通常會與這家友好公司達成一些協議。當然，這些協議都是盡可能地使"白衣騎士"從中獲益。

安邦就是萬科尋找的“白衣騎士”，安邦于2015年12月17日增持萬科A股1.05億股，每股增持均價為21.81元。18日增持萬科A股股份2287萬股，每股均價為23.55元。目前，安邦系占有萬科A股股份升至7.01%，共耗資在108億~128億元區間。它已經成為寶能系、華潤外的A股第三大股東。

2、金色降落傘

“金降落傘”（Golden Parachute）是指目標公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規定目標公司有義務給予高級管理人員優厚的報酬和額外的利益，若是公司的控制權發生突然變更，則給予高級管理人員以全額的補償金。目標公司希望以此方式增加收購的負擔與成本，阻卻外來收購。　　

金色降落傘規定在目標公司被收購的情況下，公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以得到一筆巨額安置補償費用，金額高的會達到數千萬甚至數億美元，因此使收購方的收購成本增加，成為抵御惡意收購的一種防御措施。但其弊端是，巨額補償有可能誘導管理層低價出售企業。

2013年9月初，諾基亞官方突然宣布微軟將以72億美元收購自己的設備與服務部門，其中就包括手機業務。據《華爾街日報》報道，一份由諾基亞提交給監管機構的文件中顯示，諾基亞CEO埃洛普將在離開諾基亞時獲得一筆1880萬歐元（約合1.6億人民幣）的巨款，其中除了1460萬歐元（約合1.21億人民幣）的股權獎勵之外，還有工資及各種獎金總計420萬歐元（約合3500萬人民幣）。

3、員工持股

員工持股計劃是指鼓勵公司雇員購買本公司股票，并建立員工持股信托組織的計劃。雖然說員工持股計劃在國外的產生與發展是公司民主化思潮及勞動力產權理論影響下的產物，但在現代西方各國，員工持股計劃也成為公司進行反收購的重要手段。這是因為公司被收購往往意味著大量員工的解雇與失業，因而在收購開始時，員工股東對公司的認同感高于一般的股東，其所持股份更傾向于目標公司一方，不易被收購。

4、毒丸計劃

“毒丸計劃”是一種反收購的手段毒丸的目的是在惡意并購方在并購目標公司一定比例股權后（一般10%-20%）、被并購上市公司的董事會事先或者事后所采取的一種抵抗惡意收購的方式。這種方式使得被惡意收購的上市公司股東（除開惡意收購方）能夠以一定的折扣價格購買目標公司的股權（Flip-In）或者合并后公司的股權（Flip-Over），以達到攤薄惡意收購方股權，提高其并購成本，從而起到阻遏不利于公司和股東利益的惡意收購的目的。

“毒丸計劃”是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）1982年發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。

但是毒丸計劃在中國《公司法》體系下施行困難重重，根據《公司法》第103條第2款的規定：股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。即我國公司法規定新股發行（增資）的決議只能由股東會作出，且要求多數決。如此一來，經營管理層（董事會）就不能撇開股東會隨意啟動“毒丸計劃”了。

三、萬科與阿里巴巴都搞過事業合伙人制，為什么結果相差這么大？

與萬科相比，阿里巴巴的股權結構與之有極大的相似性。

這兩家中國標桿性公司在股權結構上有極大的相似度，至少包括：

（1）股權都高度分散，

（2）創業團隊都不控股，

（3）都搞過事業合伙人制。

兩家公司股權結構相似，那馬云與王石對公司的控制權是否也相似呢？天壤之別。萬科與阿里巴巴都搞過事業合伙人制，兩家公司事業合伙人制度的最大差別體現在公司的控制權上：阿里巴巴通過事業合伙人制度（包括股東會層面的投票權委托與董事會層面半數以上董事提名權）很好地解決了創業團隊對公司的控制權問題；但萬科的事業合伙人制更接近于員工股權激勵，并沒有解決創業團隊對公司的控制權問題，外部資本控制公司，由大股東說了算。

既然股權結構極其相似，為什么創始人馬云與王石對公司控制權會差距這么大呢？造成這兩家公司控制權巨大差異的主要原因包括：

（1）馬云與王石在不同的年代開始創業，馬云有更寬松的創業法制環境。

（2）在公司創立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進入前，馬云創業團隊還持有公司47%股權；

（3）不管是內部定位，還是外部認知，馬云一直是公司“創始人”，從不以“職業經理人”自居；

（4）阿里巴巴的主要投資人都是市場化的專業投資機構，而不是內部決策機制復雜的國有股東；

（5）馬云在阿里上市前解決了公司控制權問題；

（6）美國資本市場提供了更大的控制權制度創新空間。萬科在A股上市，我們國家的A股市場，要求同股同權，不允許做合伙人制度或者AB股設計。而阿里之所以選擇在美股上市，原因之一就是紐交所允許同股不同權的設計。

五、萬科股權戰爭，對創業者有哪些教訓？

萬科股權戰爭，給創業者上了一堂生動深刻的股權公開課：

1、股權結構是企業的地基工程

王石一開始不持股、團隊不控股，萬科第一次融資對團隊的股權稀釋過大，萬科一開始不合理的股權結構導致了后來一系列的被動尷尬。

公司的股權結構，背后鏈接著公司的搭班子、核心利益分配與公司治理（含控制權制度），而且具有“不可逆性”。一旦出問題，要么調整成本很高，要么完全調整不過來。股權結構是公司的地基工程，創業公司要高度重視股權結構設計。

2、控制權制度的重要性

王石經營團隊對萬科既不控股，也不具有控制權，這導致了君萬之爭、寶萬之爭、蘋果喬布斯、汽車之家秦致……這些公司創始人前赴后繼的出局，都在提示創業者公司控制權的重要性。

3、慎重融資，選好投資人

萬科大股東的國資背景加大了萬科股權結構或控制權制度調整的難度。公司融資時，創業者并不是和“錢”打交道，而是和錢背后的“人”打交道。創業企業融資時，要選擇好投資人，拿適合自己公司的錢。馬云迎接孫正義，創造了阿里的輝煌。張蘭拿了鼎暉的錢，卻因為上市失敗，導致觸發了一系列的投資條款，最終被淘汰出局。

寶萬之爭中，萬科與華潤，有過十幾年“夫唱婦隨”般親密無間的合作，但是因為本次寶能突然“入侵”，恰逢華潤處于多事之秋，沒有精力也拿不出那么多錢去增持萬科。萬科心慌了，搬來了深圳地鐵。導致華潤心寒，最后與萬科翻臉。

國資、民資、外資等等背景的投資人，行事風格，利益訴求都會有所不同，選擇適合自己的投資人才是最好的。

4、建立創業者與投資人的新型合伙股權關系

（1）價值創造：人力出資與貨幣出資，共同創造企業價值

創業團隊與投資人之間“合力型”的股權分配，是基于價值創造過程與價值分配結果之間的相對公平合理性。

在工業經濟時代，很多企業都是重資產類型。從價值創造而言，很多企業都是資金驅動型與資源驅動型，人力在那個年代被稱作“人力成本”，或是“人力資源”。在我們已經進入的知識經濟時代，很多企業都是輕資產運營，人力出資者在創造公司的主要價值。

人力不再僅僅被認為是“人力成本”或“人力資源”，人力已經升級為“人力資本”，和貨幣出資一樣創造企業價值，也參與企業剩余價值分配。

在企業初期資本的力量很重要，但是隨著企業的逐漸壯大，融資輪次的不斷往后，對于企業而言，融資成本大為減少，資本方逐漸從推動者的角色轉化為利益分配方。而管理團隊則打上了更為重要的烙印。對于萬科這樣的企業尤為如此，對于投資者而言，王石以及王石的管理人團隊，就是萬科的品牌與信心來源。

（2）股權分配：既要對錢定價，也要對人定價

在傳統的股權分配模式下，企業股權分配基本都是遵循“出多少錢，占多少股”的鐵律，主要考慮股東貨幣出資的貢獻，很少考慮股東人力出資的貢獻，至多簡單粗暴、生硬錯位地照搬中國晉商的“身股銀股”制度，對人力出資的股東做點股權激勵。萬科就是這種“貨幣中心主義”與中國晉商“身股銀股”股權分配模式的生動寫照。

這種“貨幣中心主義”的股權分配模式100%符合我國的公司法，100%符合工商局“欽定”的公司章程，也100%符合傳統的股權分配習慣。但是，在我們已經進入的人力出資貢獻越來越凸顯的知識經濟時代，創業團隊套用這種傳統的股權分配模式卻有著極大的不公平合理性與不適用性，也因此導致了實踐中大量的股權糾紛與問題。

在知識經濟時代，公司的股權分配既要考慮股東的貨幣出資貢獻，也要考慮股東的人力出資貢獻。對于人力驅動型的企業，創業團隊的人力出資占股甚至要超過貨幣出資占股。

對于創業團隊內部的股權分配而言，一方面要考慮創業團隊早期貨幣出資的貢獻，另一方面更要考慮創業團隊未來全職人力出資的持續貢獻。對于創業團隊與外部財務投資人的股權分配而言，創業團隊的主要貢獻在全職人力出資貢獻，投資人的主要貢獻在貨幣出資貢獻，創業團隊與外部財務投資人應該按照不同的定價分配公司的股權。

對于人力驅動型的企業，創業團隊要實現對公司的控制權，最簡單、直接與高效的方式是“控股”，即持有公司至少半數以上的股權。但是，對于很多需要吸納優秀合伙人團隊、需要對團隊實施股權激勵、并需要外部股權融資的公司而言，創始人很難長期維持公司的控股地位。

實踐中，創始人的持股比較集中在20%左右。這類企業面臨的問題是，在不控股的情況下，創始人是否也可以控制公司？投票權委托、一致行動人協議與AB股計劃等都是備選制度方案。即便萬科這樣的A股上市公司，即便AB股計劃在國內資本市場有直接適用的局限性，公司還是可以有投票權委托與一致行動人協議等制度設計。

（3）人力出資占股：既要有進入機制，也要有調整機制與退出機制

創業團隊的人力出資雖然重要，但是人力出資比貨幣出資復雜很多，人力出資的最終貢獻程度也有極大的不確定性。為了對沖這些風險，對于人力出資，我們既要有激勵機制，也需要有約束機制。

就約束機制而言，人力出資占股既要有進入機制，也要有調整機制與退出機制。對于創業團隊的人力出資占股，我們建議分配“限制性股權”：一方面是股權，另一方面有權利限制。這些權利限制主要體現在：

1）人力出資占股與創業團隊的全職服務期限掛鉤，約定分期兌現；

2）人力出資占股也可以和一些核心的業績指標掛鉤；

3）創業團隊要全職投入；

4）創業團隊中途離職時，公司可以按照事先約定的價格回購其全部或部分股份；

5）創業團隊在職期間以及離職后一定期限內不能從事與公司相競爭的業務；

6）創業團隊在職期間創造的職務作品的權屬歸屬于公司；

7）創業團隊離職后不能挖公司墻腳。