卷螺差倒掛，歷史的又一輪回？

卷螺差（熱卷-螺紋，下同）一直是市場較為關注的策略。8月5日下午收盤，卷螺差主力合約-32元/噸，呈現倒掛。事實上，本輪卷螺差倒掛并不是剛剛發生，而是7月6號就已經出現了，這一個月以來中間有所反復，偶爾回到0值上方，不過近期一直在0值下方運行。回顧歷史，上次卷螺差接近0的時候（2021年9月底）迅速展開反彈。那么本輪卷螺差倒掛，會重復上次的反彈嗎？卷螺差是做擴大還是縮小呢？

1.何為卷螺差？

我們先來看一下什么是卷螺差。卷螺差就是熱軋板卷與螺紋鋼的價格差，兩者價差最初來源于兩個品種生產工藝流程所產生的成本差，由于螺紋的工藝中間發生過變化，導致兩者成本差在2018年11月之后也出現變化。事情是這樣的：鋼廠在鋼筋（也就是螺紋）生產過程中既可以通過添加釩合金來提高鋼筋強度，也可通過“穿水工藝”生產高強度鋼筋。穿水工藝”是鋼坯通過軋后穿水來提高鋼筋性能，這樣可以降低合金元素含量，以達到降低生產成本、增加經濟效益的目的。盡管穿水工藝鋼筋在強度上能夠達標，成本也節約很多，但容易生銹，且強度容易衰竭，在建筑混凝土里的作用與不穿水螺紋鋼根本無法相比。2018月11月穿水螺紋工藝被取締前，由于熱卷的生產工序比螺紋更復雜，通常熱卷成本比螺紋鋼高出150-200元/噸。不過2018年11月之后，螺紋鋼開始執行新國標，由于添加了釩合金，螺紋鋼成本抬升，螺紋鋼與熱軋板卷的成本差在100元附近，甚至有時會因為釩合金價格上漲，成本相差無幾。也就是說，在2018年11月之前，卷螺成本差在100-250之間，2018年11月之后卷螺成本差在0-100之間。

然后我們選取杭州HRB400/HRB400E，9m，20mm規格的螺紋鋼價格作為代表，選取上海Q235B，4.75mm，1500mm規格的熱軋板卷價格作為代表，來觀察現貨卷螺價格差的歷史表現。從歷年現貨的表現來看，兩個品種的價差波動區間遠遠大于成本差所在的區間，兩個品種的價差并沒有表現出成本差值的恒定約束。

2.挖掘卷螺價差波動的背后邏輯

雖然成本無法對卷螺價差形成約束，但一旦卷螺差突破了成本區間，就意味著兩者的驅動出現了差異，也意味著卷螺差套利的機會可能出現了。那么驅動卷螺價差的因素有哪些呢？我們復盤了過去幾年卷螺價差的行情走勢，大致上可以把驅動分為兩類：環保限產、需求端季節性差異、庫存周期差異、投資周期差異。

2.1環保限產驅動

鋼鐵行業是個高耗能行業，幾乎每年都有環保限產政策出臺，市場最熟悉的是2+26城限產，也就是華北地區的大氣通道城市限產。每逢華北地區限產，卷螺差就會有所反應，這跟熱軋板卷和螺紋的產能分布有關。熱卷生產都是長流程工藝，當前央國企產能占比更高一些，同時河北唐山產能較為集中；而螺紋鋼產能中民企占比更高一些，產能分布較為分散，且有相當部分產能是電弧爐短流程工藝。基于此類差異，河北環保限產，尤其限高爐時，卷螺差通常就會擴大；而江蘇（華東螺紋的主產地）、四川（電弧爐多）等地環保督察時，或者廢鋼資源趨緊時，或者各地大面積拉閘限電時，卷螺差通常就會收縮甚至反轉。該類事件通常在01合約上表現更為明顯。

關于環保限產驅動做卷螺差套利需要注意幾點：第一，做多卷螺差需要一個好的入場位置。限產政策出臺時，卷螺差如果已經處于非常高的位置了，就不建議去追高做多卷螺差；第二，現貨卷螺差跟期貨盤面的卷螺差有時并不一致，但總體走勢還是高度關聯的。如果螺紋現貨價格比熱卷現貨價格高，那么盤面卷螺差如果大于零，則不建議追多卷螺差。

2.2需求端季節性差異

螺紋下游主要是房地產和基建，而建筑施工通常有所謂的金三銀四和金九銀十。受季節性需求影響，螺紋鋼一年中不同時段價格強弱程度差異較大。當雨季來臨、高溫酷暑或寒冬臘月時，無論房地產前景多么向好，室外工地都會停工或減少工時，螺紋鋼的用量也會大幅下降。當天氣適宜室外施工時，螺紋鋼的需求便會大幅上升，需求高度則取決于當年房地產的景氣程度，房地產業越景氣，螺紋鋼的季節性需求高點就會越高。

熱軋板卷是一種應用廣泛的鋼材，在制造業、建筑業中都有應用。當制造業下滑或者經濟下行時，熱軋板卷的需求一般偏弱，反之偏好。另一方面，熱軋板卷的需求并不具有明顯的季節性特征，由于制造業多數是在室內工作，熱卷的需求受天氣的影響要遠小于螺紋鋼，與螺紋鋼相比，熱軋板卷在一年中的需求都相對平穩。因此對于熱軋板卷來說，其價格的相對高低取決于經濟周期的景氣程度，且波動幅度小于螺紋鋼。

從鋼聯口徑的螺紋和熱卷的表觀消費歷史數據來看，螺紋的需求高點上半年通常在四五月份，下半年則是10-11月份，全年低點是春節前后，6-9月就是所謂的淡季。而熱卷雖然也受春節的影響，但明顯受影響時間比螺紋短，且其他月份并沒有明顯的淡旺季特征。不過因為熱卷重要的下游需求汽車、家電、冰箱、洗衣機等，四季度往往會有各種優惠促銷活動，比如雙十一和雙十二及元旦等購物節，需求相對旺盛，刺激熱卷價格向上概率較高。所以，基于季節性表現，通常市場會預期12月份前后熱卷的需求會比螺紋好。

從卷螺差歷史來看，11 月和12月做多卷螺差的勝率確實非常高。不過基于季節性套利邏輯做多卷螺差需要注意：季節性規律并不一定完全可靠。兩者需求都向好時，卷螺差可能在季節性差異下表現得會更好一些，比如2020年；兩者需求前景都處于下行，那么卷螺差未必有很好表現，比如2021年。邏輯是：經濟周期上行時，制造業需求向好，卷板漲勢更好；反之在經濟下行周期，制造業需求萎縮，為了穩增長，建筑業表現會相對好些，卷板更多是跟隨建筑鋼材趨勢波動。

2.3庫存周期差異

庫存所處周期不同，也會導致卷螺差走出大行情，這里庫存指的是社會庫存。當庫存差（熱卷-螺紋）上升時，說明熱卷的庫存壓力比螺紋大，可能是需求偏弱或者供給偏高，價格表現應該是螺強卷弱，此時卷螺差（熱卷-螺紋）應該縮小。當庫存差（熱卷-螺紋）下降時，說明熱卷的庫存壓力小于螺紋，可能是熱卷需求偏強或供給偏低，價格表現應該是卷強螺弱，此時卷螺差（熱卷-螺紋）應該擴大。

我們可以看到社會庫存差和卷螺差現貨價格具有高度的負相關關系，即社會庫存差上升的時候，卷螺差下降；社會庫存差下降，卷螺差上升。鋼廠庫存差與卷螺差的關系大部分時間都不明顯，不過最近一段時間能看到兩者也表現出來負相關關系。

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從歷史上來看，社會庫存差周期性很明顯。往往3月中旬到6月中旬、9月中下旬到11月度底，庫存差呈現上升趨勢，個別年份甚至可能整個下半年庫存差呈上升趨勢。而從四季度末到2月底3月初，庫存差往往呈現下降趨勢，有時6月中旬到9月中旬，庫存差也會呈現下降趨勢。另外，庫存差上升的速度比下降的速度慢。

究其根本，社庫差的周期性還是源于螺紋需求的季節性。春節后螺紋累庫高峰期慢慢過去，從3月中旬開啟降庫周期，趕工潮啟動，螺紋的需求會迅速放大，這樣的狀態一直延續到6月中旬，也就是雨季到來的時候。然后6月中旬到9月中旬，高溫多雨不利于工地施工作業，螺紋需求往往偏弱，庫存去化結束，進入淡季累庫周期。9月份中下旬后，秋高氣爽，施工便利，螺紋需求在全國范圍內再次開啟，這種狀態一直延續到11月底，淡季積累的庫存逐漸消耗掉。隨后南北方需求依次停滯，市場進入冷凍狀態，庫存大幅累積，一直延續到正月過后。季節性因素決定了螺紋的需求在某種意義上也是“看天吃飯”，但生產端往往不會受天氣影響，所以庫存的趨勢是波動起伏的。而熱卷受天氣影響較小，兩者庫存消耗的速度差決定了庫存差的變化。

按照正常年份來說，目前庫存差應該處于下降的趨勢當中，也就是螺紋壘庫速度應該快于熱卷。但疫情打亂了今年的庫存節奏。3、4月份本是建材去庫的時間點，但由于全國范圍內疫情防控導致運輸條件大受限制，社會庫存因前期在途資源陸續到貨，入庫量環比明顯回升；加之疫情對終端需求的影響，采購積極性有所下降，市場交易量環比回落，導致市場庫存整體走平，庫存去化推遲到6月份之后。雖然現在是螺紋的淡季，但疫情后穩增長推動下，上半年工程項目加快落地，螺紋進入了迅速去庫的趨勢當中，導致社庫差仍然在上升。

2.4投資周期差異

以上幾個因素都是微觀因素，會造成卷螺差階段性走強或走弱。事實上，從大的周期來看卷螺差的關系，其實就是房地產投資周期與制造業投資周期的關系。螺紋鋼主要用于房地產和基建，熱卷主要需求是制造業，卷螺差出現周期性波動的根本原因是房地產投資和制造業投資的周期性錯位。在房地產投資周期比較強的時候，適合多螺空卷；在制造業投資周期比較強的時候，適合多卷空螺。

房地產投資周期受國家的政策影響比較大，時而打壓，時而刺激，連續性不佳；制造業投資趨勢性相對更強一些，所以制造業投資相對容易把握一些。使用制造業和地產投資的同比增速做差值，可以知道未來一段時間內卷和螺孰強孰弱，目前這一領先指標已經處于歷史新高。從較長周期來看，地產投資增速正逐步下行，制造業投資相對地產投資相對走強，做多卷螺差是經濟大周期給出的信號。

基于投資周期邏輯做多卷螺差需要注意幾點：第一，房地產投資以及制造業設備投資增速與盤面卷螺差不是同步關系，兩者投資增速出現差異一段時間之后，盤面卷螺差才會反映出這種周期性差異，這個時滯大概是1年，所以可以用投資增速差當作領先指標；第二，注意周期反轉問題，比如制造業投資很高，甚至已經見頂了，這個時候可能更適合反周期操作，而不應該只是看到了制造業投資靜態處于頂部，而一味的看多熱卷。

3.當下卷螺差邏輯分析及后市預判

2022年，卷螺差走出上漲和下跌兩波行情，3月3日出現今年高點369元/噸，之后就一路走跌。近期卷螺差在0值附近徘徊，那么現在應該做卷螺差擴大還是縮小呢？

3.1 當前影響卷螺差的幾個因素

一是現貨卷螺差。卷螺現貨價差在2月份走出V型反轉，高點僅210元/噸，隨后現貨差開始收縮，甚至跌入負值，5月份最低為-130元/噸。后來雖然反彈到正值區間，但高點僅60元/噸，之后繼續淪入下降趨勢當中。目前，卷螺現貨差-130元/噸，可見期現市場均有交易熱軋板卷的現實趨弱邏輯，且現貨市場對于熱軋板卷交易信心更加不足。之前有提到，當現貨卷螺差趨弱的時候，不建議做多期貨卷螺差。

二是卷螺庫存周期。相比建材連續6周大規模減產，熱卷的減產晚了5周，且步伐緩慢。主要原因是板材企業中，國央企占比居多，減產需要考慮更多因素。螺紋通過減產調節了供需局面，以時間換空間，等到了建材需求邊際好轉，目前不管是鋼廠庫存還是社會庫存都迅速去庫。相比之下，熱卷的減產沒有規模，需求端不溫不火，造成庫存始終無法有效去化。鋼廠在這個階段實行庫存前置，社會庫存量大增，從當前產量和需求情況來看 ，何時能解決社庫水平高的問題還無法確定。本周熱卷社會庫存邊際上小幅去化，提振市場情緒，卷螺差盤中有擴大傾向，但持續性存疑，需要繼續觀察熱卷社會庫存去化速度和幅度。若去庫不及預期，卷螺差還有繼續縮小的可能。

三是經濟下行壓力大，基建向上、制造業向下。在“穩增長”的政策基調下，下半年基建投資有望繼續放量，全年基建投資增速將繼續保持高位。雖然從全年看，基建部門用鋼增量無法彌補地產用鋼的缺量，但從環比角度看，下半年是政策落地期，用鋼需求將比上半年出現環比改善。而制造業投資動能在減弱，7月份制造業采購經理指數（PMI）為49.0%，比上月下降1.2個百分點，位于臨界點以下，制造業景氣水平有所回落。輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲背景下出口業務存在變數、企業經營活動預期未有明確改善等壓制因素，下半年制造業投資增速有可能在上半年的基礎上回落。基建向上、制造業向下，促使卷螺差繼續縮小。

四是粗鋼壓減會促使卷螺產能調整。今年發改委再提粗鋼壓減工作，而建材作為工藝更加普遍及廉價的產品，粗鋼壓減大多數以壓減建筑鋼材產量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質的產品還有繼續擴產的可能。因為從用鋼品種上來說，我國目前建筑業主要使用的是螺紋鋼、盤螺、高線這類鋼材，有時也統稱長材或建筑鋼材。但近些年來裝配式建筑，也叫鋼結構建筑逐漸興起，這類建筑使用板材加工后形成的各類鋼架、鋼管等作為建筑骨骼，再使用不具有承重功能的隔離材料分隔區域，基本不使用或很少使用螺紋鋼。據Mysteel統計，2021年我國螺紋鋼產能約3.9358億噸，螺紋鋼產量為2.7245億噸，據估算，2022年螺紋鋼供應約2.64億噸，整體將延續減量趨勢；而截止2021年底，中國熱軋產能達到3.5億噸，且全品類產量也基本達到3.42億噸這個水平，未來5年熱軋預計新增部分每年會有近400-800萬噸水平，平均年增量約在2-4%水平。也就是說，從未來供給端來看，螺紋鋼仍有減量預期，熱卷有增量預期。當二者供應量出現明顯剪刀差的情況下，中長期卷螺差有持續收斂的大趨勢。

五是板材出口回流問題。海關總署7月13日數據顯示，2022年6月中國出口鋼材755.7萬噸，較上月減少20.2萬噸，同比增長17.0%。1-6月累計出口鋼材3346.1萬噸，同比下降10.5%。上半年鋼材出口量雖不及2021年，但在國內需求持續向弱的情況下，出口拉動了一部分鋼鐵消費。近期我國鋼材出口無論是詢單還是實單簽訂都有較大幅度的衰減，因此，在5-6月份鋼材出口量大幅增加后，我國鋼材出口量在下半年或將持續減少。因為我國出口鋼材中板材占據半壁江山，所以外需減少后對板材是另一重壓力，出口回流后國內板材市場承壓更重。

3.2 后市研判

7月中旬，螺紋和熱卷紛紛跌破4000元/噸大關，隨后眾多鋼廠發布停產或減產公告。從鋼聯跟蹤的品種數據來看，建材減產雷厲風行，鋼廠用時間換得了需求邊際改善的空間。供需改善后，建材庫存大幅去化，這段時間，熱卷跟隨螺紋齊齊反彈。而仔細分析這次反彈，螺紋鋼因基本面核心矛盾略有緩和，疊加地產和基建環比宏觀數據逐步修復，價格的反彈更加堅實。熱軋板卷則因供應端維持高位水平，需求端外銷出口需求不佳、國內制造業需求淡季，使得供需矛盾持續性尖銳，所以價格仍有回調的預期和空間。

鋼材一旦確定性進入下行趨勢，螺紋鋼的供應彈性要強于板材，螺紋鋼先于熱軋板卷見頂或見底。比較供給與需求的強弱關系，以及卷螺期貨價差和現貨價差，以及螺紋鋼期現基差和熱軋板卷期現基差的趨勢變化來看，熱卷期貨價格仍有回調的可能，卷螺差可能進一步縮小。我們認為2022年螺紋強于熱卷，做空卷螺差是主要策略方向，目前由于兩者需求端都弱，卷螺差并沒有拉開空間，但是隨著行情展開，需求端分化會逐漸明朗，預計2301合約卷螺差能達到-100到-200之間。

?來源：期貨日報