寬信用受阻 債市大概率保持偏強局面

8月以來，在前期銀行體系流動性充裕、經濟弱復蘇不斷得到證實、地緣政治風險引發避險情緒升溫等利多因素釋放后，國債期貨觸底反彈，走出一波小牛市行情。但隨著利率逼近前低，止盈盤出現，以及美國通脹數據低于預期導致市場對美聯儲放緩加息的預期升溫，權益市場風險偏好提升，股債蹺蹺板效應顯現，債市開始小幅調整。后期看，寬信用落地尚需時日、社融信貸數據再次走弱、內需不足等因素繼續印證經濟大概率維持弱復蘇態勢，同時央行調降MLF以及公開市場操作利率，后期債市大概率延續強勢格局。

金融、信貸數據走弱印證寬信用受阻，利好債市。最新公布的金融、信貸數據顯示，7月新增社融7561億元，同比少增3191億元，低于預期的1.39萬億元。新增人民幣貸款口徑下，7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元，同樣低于市場預期。相較于6月5.17萬億元的新增社融，7月社融數據下滑至不足1萬億元，同比也少增3191億元。其中有前期穩增長政策發力背景下信貸透支的影響，也有往年社融數據6月往往沖高、7月出現下滑的季節性因素，但更為關鍵的是，7月社融數據大幅波動的背后是消費面臨挑戰、擴大投資面臨難點堵點、地產銷售下行等拖累因素，反映經濟恢復的動能尚不穩固。

整體看，當前國內經濟處于“疫后企穩+政策呵護”階段，7月社融數據不及預期，雖有前期天量社融、信貸透支的影響，也反映經濟恢復基礎尚需加固。后期看，由于疫情的影響，居民消費端、企業投資端、地產市場的恢復都需要時間，意味著鞏固經濟回升趨勢仍需要政策提供支持。在流動性環境較為寬松背景下，貨幣政策進入“油門暫緩、不踩剎車”階段。短期財政政策處于落地顯效階段，并不急于加碼增量，但中期仍有繼續發力的空間。

經濟弱復蘇情況下政策仍需發力。8月15日上午，國家統計局公布的7月經濟增長數據普遍較6月有所回落，三季度以來并未展現出經濟強勁復蘇的勢頭，折射出深層次動力不足的問題。一方面是需求不足：房地產保交付問題待解決，調整仍在進行中；出口短期雖有韌性，但歐美經濟衰退的風險在加大，出口增速下行的預期仍在。另一方面是預期偏弱：疫情持續時間已近3年，消費復蘇阻礙較大；企業生產物流受阻、需求不足問題延續，留抵退稅轉化為投資擴張的意愿偏弱。

另外，7月工業增加值增速放緩，不及市場預期，主要原因是高溫天氣限制高耗能產業產能、工業庫存處于相對高位、地產復蘇放緩、內外需仍待修復，與7月下行至榮枯線下方的PMI相互印證。整體看，與前期公布的PMI和金融數據一致，國內需求表現仍偏弱，投資和消費增速均超預期回落，經濟復蘇勢頭放緩，后續仍需政策發力。

政策加碼寬信用，降息周期或開啟，8月LPR下行可期。8月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續作）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。MLF和公開市場逆回購操作的中標利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個基點。筆者認為，本次同時調降MLF以及公開市場操作利率，主要是因為疫情、房地產等影響因素超出預期，社融增速指向寬信用受阻，經濟數據低于預期。市場觸發因素在于市場利率持續偏離政策利率，政策利率已經失去對市場利率的引導作用，調降政策利率有利于彌合市場利率與政策利率的分歧，暢通貨幣政策傳導路徑。目前居民購房信心持續偏低，企業中長期信貸意愿不足，社會綜合融資成本存在較強的下行必要性，政策利率的調降可為LPR創造下行空間，預計8月20日5年期以上LPR的下行幅度大概率在10個基點或以上。同時，資金利率有望持續維持低位，疊加本次政策利率調降降低了政策的不確定性，市場利率曲線有望從“牛陡”走向“牛平”。

美國通脹拐點乍暖還寒，關注風險資產波動加大引發的避險情緒升溫。最新公布的美國7月CPI同比增速降至8.5%（上月9.1%，預期8.8%），環比增速降至零；核心CPI同比增長持平于5.9%，環比增長0.3%。分項看，美國通脹回落主要受油價下跌影響，夏季過后機票與酒店價格下降也有所貢獻。食品價格以及房租仍在上行，筆者認為，這將增加通脹的黏性。總體上，雖然通脹有所放緩，但從分項數據中很難得到通脹風險解除的有力證據，反而是此前公布的非農就業數據異常強勁，或意味著降低通脹還有很長的路要走。筆者認為，務必重視勞動力市場對通脹的前瞻指導作用，在就業仍然很強的背景下，勿因單月降幅而低估通脹韌性。盡管美國7月CPI通脹有所放緩，但從能源、出行等分項中還看不到價格全面放緩的有力證據，另外，由于勞動力市場依舊強勁，未來通脹回落的速度不會很快。關注加息預期再度升溫導致的風險偏好回落可能。（作者單位：新湖期貨）

?來源：期貨日報