買中石化股票十年能得多少紅利 (兩桶油A/H股價倒掛之謎)

中石油的A股股價高出中石化，而H股則恰恰相反，原因在于港股股東更注重現金分紅，而中石化的股息收益率更具吸引力。

在不少投資者看來，“兩桶油”都是超級大盤央企股、行業相同股性不活躍、研究機構眾多，股價應該比較公允，買哪只都差不多。但真的是這樣嗎？近期，二者的大致股價是A股中石油6.2元、中石化5元，H股中石化4.7港元、中石油3.9港元。A股是中石油股價高20%以上，而H股是中石化高20%左右。“兩桶油”在滬港兩市的股價如此顯著倒掛，謎底何在？

股息懸殊造成股價倒掛

“兩桶油”A/H股股價倒掛是偶然現象嗎？不是。A股方面，中石油從上市第一天起股價就高高在上，隨著中石油股價暴跌，二者差價迅速收窄。但十多年來從未低于中石化。近三年中石油股價一直比中石化高1-3元不等。

石油行業的各種消息使兩家公司基本上同漲同跌，哪怕是某個公司的利空因素也會對另一公司產生拖累。但為什么中石油A股股價一直比中石化高？中石油股價高，首先是因為其“出場價高”，2007年開盤首日就創下48.62元天花板，一舉奠定了它比中石化股價高的歷史性基礎，十多年來雖震蕩下跌，但由于中石油超高的知名度，很多人總想“抄底”而成為接盤俠；同時造就了中石油股價下跌的“長尾”現象。其次，當然也與中石油的努力分不開，盡管這些年油價一度大跌對中石油股價造成巨大沖擊，但中石油業績并沒有像油價跌得那么厲害，對股價形成一定支撐。

港股市場上，2016年以前中石油股價也是高于中石化的，2016年二者股價曾有一段膠著期，從2017年3月開始，隨著中石油H股價格的持續下跌，它與中石化股價的差距日益明顯，年底它們的股價又咬得很緊；但2018年以來中石化比中石油股價高1港元左右的優勢逐漸穩定下來。

H股市場上為什么中石化的價格反超中石油了？這主要與很多港股投資者看重公司業績和股票現金分紅有關。近十年來，中石化的營業收入持續高于中石油，但在凈利潤方面，2015-2016年二者地位實現轉換。截至2014年，中石油都一直遙遙領先，但2015年中石油暴跌至中石化的水平，2016年繼續暴跌至遠遠低于中石化。所以，2017年3月中石油H股股價開始連續暴跌，正好對應的是其2016年年報的編制與公告期。

兩桶油在2016年的凈利潤之差突出反映到當年的現金分紅差別上。從近十年來看，2009-2015年的分紅差別不大且中石油略占上風。但2016年卻出現了趨勢性差別：中石油的每股分紅從2015年的0.087元下降到0.059元，而同期中石化則從0.15元上升到0.249元，可以說形成天壤之別。在這樣的股息公布前后，中石油H股價出現持續下跌從而明顯低于中石化。但在A股方面，兩者現金分紅的分道揚鑣沒有明顯體現到股價上。可能主要原因是A股上市公司財報對股價影響力不夠，很多A股投資者不相信財報，不關心業績，更不關心分紅。

油價波動對“兩桶油”影響懸殊

第二個謎是，兩桶油同屬“石油和天然氣開采業”，但2016年前后的國際油價大幅波動怎么就造成了“一家歡喜一家愁”？

首先，“兩桶油”的主營業務有不同側重。由于歷史沿革不同，中石油偏上游的勘探開采，中石化偏中下游的煉化等。

經過對兩家公司2018年報所述主營業務的分析歸納，兩公司的業務格局大致是，原油勘探與銷售金額中石油6000多億元，是中石化2000億元的三倍；但中石化的煉油與化工業務收入1.8萬億元，是中石油8700億元的兩倍多。所以國際油價波動對二者主營業務利潤的影響不同。

在原油生產和銷售上，中石油占有絕對優勢。從上游油田資產來看，中石油遠遠大于中石化，每年原油產銷量大概是中石化的三倍。2018年，中石油的原油產量1.24億噸，占全國產量的65.39%；中石化4000萬噸，占全國產量的21.19%。由于受到國際原油價格下跌影響最大的是原油生產與銷售部分，所以，國際油價漲跌對中石油的影響大大超過中石化。

中石油主要進行采油和煉油，中石化主要進行煉油生產中下游產品。中石油的油主要從國內開采，中國的油田除了勝利油田、中原油田以外，大油田基本上都屬于中國石油。中石化主要是從國外進口原油。

由近十年布倫特原油和WTI原油現貨價格的走勢可以看出，2009-2011年國際原油價格處于上升通道，2011-2014年原油價格在高位震蕩，2015-2016年國際原油價格下挫近一半，2017年之后才慢慢回升。

由中石油和中石化原油銷售價格與成本對比可知，近十年中石油和中石化的油氣操作成本（即為原油、天然氣開采成本）基本沒有變化，中石油成本比中石化一直低200元/噸左右。加上售價優勢，中石油的利潤空間比中石化高200-500元/噸左右。

煉油方面，中石油煉廠規模偏小，多以加工國產油為主；中石化則煉廠多以煉制進口原油為主。二者近幾年加工原油的情況如表所示。

為簡便對比煉油利潤，單桶煉油利潤定義為成品油銷售收入減去原料成本減去加工成本（單位現金操作成本），不考慮折舊攤銷、稅金和其他支出的影響。

與原料成本相比，現金操作成本占比很小，企業也很難在加工成本上省出利潤。在對比兩者的煉油利潤時，可以忽略掉這部分加工成本的影響。因此，兩家煉油的利潤空間即為成品油平均實現價格與原料成本之差，成品油平均實現價格由汽油、柴油、煤油的各年實現價格按銷售量加權平均計算得出。中石化的原料成本是外購原油（占比70%-80%）費用和自供原油成本之和，年報上已給出總原料成本。中石油并未給出具體的原料成本，本文按自供原油（70%）和外購原油（30%）進行估算，其中單位自供原油費用按中石油勘探與生產板塊的原油平均實現價格估計，單位外購原油費用則按中石化的外購原油成本進行估計，結果見圖5。數據顯示，2009-2015年，兩家的煉油利潤比較接近，但從2016年開始，中石化明顯高于中石油。

具體來說，國際原油價格在兩方面影響著煉油利潤，一是原油價格決定了煉油的大部分原料成本。二是原油價格會影響國內成品油最高零售價，進而影響到成品油的平均實現價格。但由于我國成品油調價下沉或上浮存在一定限制，因而，原料成本要比成品油價格波動更大，低油價時期兩家煉油的利潤空間反而上升。

從成品油銷售價格與成本對比可知，兩家的原料成本和成品油銷售價也基本與原油價格變化一致，由于中石化外購原油占比高，成本和銷售價都處于相對高位。2012年、2013年成品油調價機制完善后，其銷售價逐漸與中石油拉開差距，由以往的相差200元/噸左右，上升到相差400-500元/噸。原料成本上，中石化也變化得更快，高油價時上升快，低油價時也下降得更快。

2016年1月，發改委《石油價格管理辦法》規定：當國際原油價格低于40美元/桶（含）時，按原油價格每桶40美元和正常加工利潤率計算成品油價格。按1噸=7.389桶計算，就是每噸295.56美元；再按6.8左右的匯率測算，正好與中石油的原料總成本2000元/噸左右吻合。這時，中石化和中石油進口煉油業務的原料成本在降低，但成品油銷售價格不變，兩家可以賺取超額收益。但國際原油也就在2016年1月前后曾短暫低于40美元/桶，所以，發改委這個政策紅利“兩桶油”還沒有實際享受過。

前述發改委油價辦法還規定：當國際原油價格高于80美元/桶時，開始扣減加工利潤率，直至按照零加工利潤計算成品油價格；當國際原油價格高于130美元/桶（含）時，采取適當財稅政策保證成品油生產和供應，國內成品油價格原則上不提或少提。也就是說，我國設定了原油價格40、80、130美元/桶三個不同的價格機制臨界點，煉油的利潤空間隨著國際油價下跌而變大，隨著國際油價上漲而縮小。中石化煉油規模最大，并且單位煉油利潤空間本身就超過中石油，其業績自然在低油價時期表現更好。

至此，第二個謎的謎底也浮出水面：由于中石油自采原油規模是中石化的三倍左右，那么出現2009-2014年那樣的國際油價暴漲或者在高位徘徊時，中石油在原油開采板塊就獲得了相當于中石化三倍的利潤；而當原油價格出現2015-2016年那樣的大跌或低位徘徊時，中石油原油開采利潤就崩塌；但另一方面國內成品油零售價下降速度低于原油價格下跌速度，煉油板塊的利潤提升就主要由煉油規模是中石油兩倍多的中石化享受。這就是2014年之前中石油利潤豐厚，但2015-2016年突然崩塌，但當年中石化利潤卻不降反升的主要原因。當然，還有其他業績影響“兩桶油”的利潤波動，要想準確評估某年業績的話，就必須對這些因素做進一步深入剖析。但就基本規律而言，如果預測油價要上漲可以側重買中石油，但若認為油價將下跌則基本不能買中石油；此時，若中石化股價已經跌到股息收益率有吸引力，那么可以大膽買一下。但至今為止，中石油無論股價高企的A股、還是股價相對低落的H股，其稅后股息收益率對內地投資者都尚未吸引力。