什么是大類資產配置（大類資產配置策略及模型詳解）

整個金融市場相比以往已經發生了深入的變化，不確定性的上升使得大類資產配置這一概念自中國居民“余額寶”時期覺醒理財意識以來，從未像今天這般顯得如此重要。而在未來，我們可以明確預見的是，各渠道將環繞大類資產配置的概念，持續嘗試構建具備自身核心優勢的理財體系，而投資者的投資也將逐步開始從投向單一資產的產品邁向搭配投資時期。

截止至目前，私募基金深度系列文章已基本涵蓋了市場中較為主流的私募基金投資策略及投資形式，在每一個主題的最后，我們都會進行策略配置價值及關注要點的簡要討論。可以看出的是，不論何種策略或形式，在實際的運作過程中都由于各種因素，存在其固有的能力邊界，沒有任何一種策略是可以做到“一招鮮，吃遍天”的。

那么，既然獨立的資產或策略無法完成持贏，通過轉變投資思路，將這些資產或策略串聯起來，嘗試在適合的機遇挑選適合的方式，又或者將其進行搭配用以應對市場未知的變化，是否可行？這便是本文所討論的主題——大類資產配置，以及與之相關的宏觀策略及搭配基金策略。

大類資產與配置

風險收益的獨立與搭配

了解什么是大類資產配置，首先需要了解什么是“大類資產”，什么是“配置”，以及這兩個概念的結合對于投資領域的幫忙。

首先，我們從資產的基礎定義出發。資產是一種由投資者擁有或控制的、預期能夠帶來經濟利益的、無形或有形的資源，而我們所說的“大類資產”的概念，可以被理解為對于具有相似性質資產的聚類。在通常的認知下，預期可以投資者帶來收益、具有投資可得性的的資產，可以被大致粗分為如下五類：

（1） 現金及其等價物

（2） 珠寶、藝術品等具備價值貯藏及交換屬性的資產

（3） 股票、債券、外匯等一般金融資產

（4） 商品期貨、金融期貨、場外期權等復雜金融衍生品

（5） 房地產、基建REITS、股權等另類資產。

伴著金融市場與投資策略的不斷成熟，越來越多的金融產品開始呈現收益風險特征相對固定的“工具”屬性，擁有不同策略的產品也可以被視作一種收益風險特征有別于傳統資產類別的“資產”加入投資搭配。

圖：近六個月主流策略相關性情景

來源：朝陽永續基金研究平臺

更進一步，我們可以從因子投資的角度出發進行相應思索，將金融產品的收益風險特征進一步解釋為對不同因子的暴露情景，將“因子”視作“資產”的一種進行配置，通過數理方式求取現有可得資產配置的近似最優解，或發掘與現有資產更低相關的、另一維度的收益來源。

其次則是配置。一般意義上的配置，可以指投資者根據市場情景的變化調整某一投資品種的倉位大小、性質偏向短期決策，也可以是根據投資需求將投資資金在不同資產類別之間進行分配、性質偏向長期判定，而“大類資產”的“配置”總體更傾向于第二種邏輯。比起對獨立“資產”風險收益特征的關注，大類資產配置中的“配置”更強調對于某一資產為搭配帶來的邊際效應的看見與研究，利用不同資產之間相關性重新刻畫搭配整體的風險與收益特征，并進行相應治理。

從必要性的角度而言，相比于獨立資產，大類資產配置能夠為投資者帶來光滑風險的優勢。過往，銀行理財產品對產品的設想主要從融資角度出發，為財富治理貼上了“剛兌”、“保本”等標簽，給投資者造成了銀行理財等于無風險收益的印象。這一時代少有人提起大類資產配置這一概念，因為銀行理財帶來的“固定”收益可以滿意大部分人群的理財需求，且無需為資產的價格波動而煩惱。

伴著2018年資管新規的落地，舊有的制度被無情打破，凈值化轉型意味著收益不確定性的加劇，大部分習慣于“固定”收益的投資者很難接受這一變化。而大類資產配置對于投資最大的幫忙在于可以利用資產之間的相關性變化，肯定程度上升高這一不確定性。

此外，不受單一資產約束，捕獲市場時機也是挑選進行大類資產配置而非獨立資產的重要因素。元宇宙、數字貨幣、碳中和等伴著新一輪科技發展以及政策導向帶來的全新投資時機，觸及產業鏈條中數十個以至數百個細分領域，單一資產、策略或因子很難做到投資時機的有效覆蓋。

將資產與配置兩個概念結合起來，大類資產的實質其實可以用一句話概括：利用具有可清楚闡釋邏輯性的配置方式，在肯定約束條件下（包括資產的可得性、投資者負債情景等）最大化提升風險調整后的收益。當然，這種方式可能會多次錯過單獨持有的某一資產價格持續上漲帶來的巨額收益，但從根本而言，投資是一場概率的博弈，在能力邊界有限的前提下追求的只能是模糊的準確，而在環境實際未知的前提下拋開勝率與風險只談收益，與完全基于運氣的賭博無異。

大類資產配置辦法論簡介

1、經典數理模型——馬科維茨均值方差模型與BL模型

提到大類資產配置的辦法論，永遠也繞不開哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz）在1952年所發表的《資產挑選：有效的多樣化》中提到的“均值-方差”分析模型（MVO）。這一模型的核心思想為：根據各類資產的預期收益和方差以及資產之間的相關系數，可以計算得出某一風險水平下收益最大化，或某一收益水平下風險最小化的投資搭配。

圖：基于均值-方差得出的有效前沿搭配

來源：朝陽永續基金研究院

當然，作為近代金融的早期啟蒙理論，MVO模型并不完善，有投資者理性假設不成立、輸入變量難以估計、模型對于輸入變量正確性的高敏感程度等多方面問題。各領域的學者為了彌補相應的問題也提出了很多意見，比如額外增加模型約束條件、進行數據源的抽樣優化等等。其中，以1992年，于高盛任職的Black和Litterman從實務角度出發提出的，基于MVO優化的Blcak-Litterman模型較為有名。

Black-Litterman模型從市場搭配出發，結合了投資者對于市場情景的觀點，求出符合投資者預期的配置結果。其核心邏輯為：資產市值占整體市場比重的情景可以被認為是所有投資者共同追求投資效用最大化的結果，是資產權重的實際最優解，可以依此推出該權重下各資產的隱含收益率。在此基礎上，投資者可以通過參數調整向模型提供對于投資品種收益率相對強弱的觀點，通過結合主觀預期對隱含收益率進行修正。最后，利用MVO模型的框架，求取基于修正收益率的搭配權重、預期收益及方差。

BL模型可以被視為一種增加了約束條件的MVO模型，在事實基礎上引入了主觀判定，增強了MVO模型在投資實踐使用中的可行性。當然，這一模型并完全未解決所有的問題，例如BL模型并未解決如何刻畫在投資實踐中收益非正態分布特征（即收益的分布并不均勻，存在極端事件、波動聚集等情景）的問題。這些遺留問題也在后來理論與實踐不斷發展的過程中得到了肯定程度的優化。

2、大類資產晴雨表——美林時鐘

2004年，美林證券（Merrill Lynch）發表了一篇名為《The Investment Clock》，通過對1973年至2004年30年歷史數據的統計分析與研究，將大類資產配置策略與經濟周期進行關聯，形成了“美林時鐘”這一資產配置領域的經典理論。美林時鐘利用CPI（物價/通脹水平）及產出缺口（經濟增長）情景，將經濟周期劃分為“復蘇→過熱→滯漲→衰退”四個階段，并指出在這四個階段所對應的優質資產分別為股票、商品、現金、債券。

圖：美林時鐘

來源：美林證券《The Investment Clock》

在美林時鐘的背后所蘊藏的，是美聯儲貨幣政策框架對于市場的指點作用以及市場基本面情景互相交織所形成的經濟周期現象。美林時鐘之所以運用CPI及產出缺口作為周期劃分依據，是由于貨幣政策在財政政策受到國會制約的前提下成為了政府核心的調控工具，而美聯儲貨幣政策框架的目標則重點著落與經濟及通脹兩個方面，存在著“經濟增長與物價水平→貨幣政策及其預期→利率→大類資產價格走勢→經濟增長與物價水平”的循環傳導路徑。1993年約翰·泰勒提出的“泰勒規則”以及之后諸多變種規則（伯克南規則、埃文斯規則、耶倫規則等）對這一關系進行了清楚的刻畫，表明了美聯儲的“利率定價規則”。

從歷史情景來看，多數情景下美林時鐘確真實美國市場能夠有效進行運作。然而，美林時鐘在中國卻常常遭遇“水土不服”的情景，被投資者戲稱為“美林電風扇”。究其根本，在于中國與美國的政策約束以及目標并不一致。

從貨幣政策角度而言，中國央行相比于美聯儲較為明確的“規則”，擁有多個調控目標，包括經濟增長、物價穩定、就業充分、金融穩定等等，各目標著落的重心均有不同。不同目標下的政策調控結果輕易導致依據美林時鐘規則判定的輪動路徑出現混亂，進而失去指點意義。

從詳細施行角度而言，中國政策的決策寬度遠大于美國，也并不止于貨幣政策，且由于政體因素整體執行力更強，政策調控對市場影響顆粒度更小（更為微觀），使得市場在多數工夫呈現震蕩>趨勢的走勢。在經濟失去波動，路徑不清楚的情景下，美林時鐘的指點意義較弱，很難掌握市場結構性的時機。

針對原版的美林時鐘，不少學者均提出過優化意見，比如采用更多經濟指標、尋覓更為直接的看見變量、納入更多政策因素變量、看見資產價格間的比照結果等等。而《The Investment Clock》這篇研報的作者Trevor Greetham，在后續的執業生涯中也確實對美林時鐘的框架進行了類似的優化與調整。

3、皇冠上的明珠——風險平價策略

風險平價策略最早由在磐安資產（PanAgora Asset Management）任職的首席投資官錢恩平(Edward Qian)在2005年的論文中作為正式的理論提出。但在此之前，市場中已有相應的策略實踐，其中最為有名的便是橋水基金Ray Dalio的全天候策略。

相比于MVO模型、BL模型以及美林時鐘直接從資產收益率及權重的角度出發，風險平價策略則提供了一個從風險的視角出發的思路：通過對風險預算的事先規劃，將各個資產從風險角度進行平配，使得搭配內每一類資產對搭配的風險貢獻相等，追求最大化每單位風險可得的收益。

橋水全天候策略在實踐中，采用了與美林時鐘相似的方式，以經濟增長和物價水平（通貨膨脹）為維度進行象限的劃分，并針對不同的場景采用不同的配置比例以達成風險平配、業績平穩增長的目標。當然，與美林時鐘不同的是，全天候策略從“預期+指標”出發，從超出和低于市場預期的角度進行判定調整搭配比例，而并不強調對于階段的劃分以及資產的挑選輪動。相比于美林時鐘的Alpha屬性（主動挑選為主），橋水全天候策略更多的是Beta屬性（被動配置為主）。

圖片來源：橋水基金、朝陽永續基金研究院

上圖為橋水全天候策略自1970年至2012年的歷史回測業績。可以看出，對比未調整的全球權益搭配，橋水通過杠桿調整后的全天候策略在回報相似的基礎上，明顯改善了風險特征，擁有了更小的波動。

然而，全天候策略仍舊有其局限性。由于近年橋水基金完整的凈值數據不可得，我們可以挑選通過其他方式，如美國標準普爾道瓊斯指數(S&P Dow Jones Indices)推出的風險平價策略指數系列(S&P Risk Parity Indices)，來進行側面看見。

圖：12%目標波動率下標普風險平價指數走勢

圖片來源：S&P Global

可以看出，在2020年新冠疫情來襲時，該策略指數遭遇了成立以來最大的回撤（-18.86%）。而橋水也不出意料的并未幸免于難，根據LCH Investment統計顯示，橋水旗下產品2020年總虧損121億美元，當期最新規模數據為1019億美元，在假設未遭遇大量贖回的情景下，平均虧損約11.87%。而根據Ray Dalio在多渠道的公開披露信息顯示，以12%波動率為目標的全天候策略在這一階段的虧損約14%。

圖：Top20 對沖基金排名

圖片來源：LCH

從結果來看，作為一個以風險配平達到騎乘Beta效果獲取收益的策略，風險平價策略實際并非萬能。其背后原因可以分為兩層：一是風險平價策略的賽道經過多年發展，策略同質化較為嚴峻，策略收益有所稀釋；二是極端行情下，各策略的交易趨同導致了資產相關性的大幅飆升，使得源于有效資產搭配風險分散的“圣杯”臨時蒙塵。

2021年下半年，橋水基金在中國以全天候策略發行了超過百億元的產品，成為了中國第一家破百億的外資私募機構，投資者對于橋水基金的品牌表現出了極高的認可度。但中國作為一個發展中國家，其居民對于財產增長的需求和預期水平要遠高于發達國家。盡管橋水基金在產品策略設想層面有在全天候框架的基礎上進行了部分主動治理的增強，中國風險平價策略的賽道實際也并不如境外擁擠，但考慮到中國金融市場成熟程度仍有不足以及策略本土化的順應性風險，投資者仍應該對產品有清楚的配置定位，不宜對風險平價策略產品的收益做出過高的估計。

4、大類資產配置的發展方向——因子配置

因子之于投資，猶如心法總綱之于武功。伴著量化私募的興起，因子這一概念已被多數投資者所知。關于什么是因子、因子相關理論的變遷和發展、因子在量化投資中的應用等內容，我們在之前的文章《一文看懂什么是“量化”》中已有所描述。而相比于一般量化投資中對于因子的應用偏向于解決股票、債券等傳統資產如何交易的問題，因子配置的概念則更為廣泛，在資產層面容納了更多另類資產標的同時，也從因子層面囊括了更多宏觀因子。

假如說早期基于簡樸辦法論如股債60/40等的大類資產配置是1.0版本，基于現代經濟及金融理論發展所誕生數學模型的傳統大類資產配置辦法論是2.0版本，那么基于因子挖掘，由因子所主導的，以因子配置為核心大類資產配置框架則可以稱為3.0版本。在上述經典辦法論的介紹中，美林時鐘以及風險平價策略實際都已經有了因子配置的雛形，可以被看作是基于“通脹+經濟增長”兩個具備高解釋力度的宏觀因子所張開的策略。

從美國金融市場發展的情景來看，大類資產配置的框架最終將逐步由資產為重心轉向因子為重心，所有基于數理的模型都在持續進行相應的優化。從事實角度而言，每一個資產的收益、風險以及與其他資產之間的相關性永遠是難以進行連續而正確的猜測的，計算量也過于龐大，而同性質要素的歸納與提純卻能夠較好的解決這些問題，更為針對問題的實質進行投資搭配的收益優化、風險治理以及歸因。不少大型養老金治理機構，如丹麥養老基金ATP，已在這一領域中有了長足的發展。

大類資產配置、宏觀策略與FOF策略

在當前業內認同度較高的私募基金策略分類中，直接和大類資產配置概念相關的策略有宏觀策略和FOF策略兩類。

1、宏觀策略 (Macro Strategy)

宏觀策略指治理人依據自身對宏觀經濟周期變動情景的理解，以及宏觀經濟對于大類資產走勢影響的判定，捕獲金融資產價格失衡錯配時機的策略。

從定義的描述可以看出，宏觀策略必然是一種以宏觀經濟認知為基礎的，多市場、多維度、多資產、多策略為特征的大類資產配置的，以絕對收益為目標的策略。在實際踐行宏觀策略的過程中，治理人的投資與研究不再局限于單一路徑，呈現與單一資產或策略相關性較低、受單一市場影響小、穿越牛熊的特征。

圖：對沖基金策略指數及標普500指數走勢對比

數據來源：EUREKHEDGE

表：對沖基金策略指數及標普500指數階段性收益統計

數據來源：EUREKHEDGE（2020.1-2021.12）

以美國市場的歷史經驗來看，宏觀策略在2000年互聯網泡沫破碎、2008年金融危機與2020年新冠疫情的沖擊下均呈現較強的抗波動能力。當然，與抗波動能力相對應的是，在其他的工夫窗口中，尤其是事件沖擊后的復蘇階段，宏觀策略的收益表現相對落后。

2、FOF策略（Fund of Funds）

FOF，即基金中的基金，是一種通過間接持有其他主動型或被動型公募或私募證券投資基金進行配置，進而完成預先建立的投資目標的基金產品。

圖：宏觀策略及搭配基金策略走勢情景

圖片來源：朝陽永續基金研究平臺

根據朝陽永續基金研究平臺搭配基金-典型指數的走勢來看，在過往海內股票市場發生劇烈震蕩的工夫窗口內，FOF策略表現出了相對宏觀策略更為明顯的波動優化屬性。而與此相對的則是，在復蘇周期時FOF策略的表現并不如單一股票資產及宏觀策略理想。

3、如何看待宏觀策略及FOF策略的一些問題

（1）宏觀研究是否等于宏觀策略？

假設一個產品交易的背后，有著基于宏觀經濟自上而下的邏輯，例如一個優秀的主觀多頭策略，其中對于未來行業方向的投資抉擇，必然會觸及宏觀經濟領域的研究。那么我們是否應該把他劃作宏觀策略呢？

在實際投資中我們應該知道，擁有宏觀邏輯、宏觀視角與產品是否為宏觀策略并不相等。在缺乏有效頂層策略框架設想、不觸及多類資產交易的情景下，產品被劃作宏觀策略并不具備充足的說服力，而具備三個或以上的資產輪動與覆蓋的能力，通常是一個較為明確的分界線。一般談及的股債輪動策略，股票多頭+CTA策略等形式，更相宜被分類為多策略。

此外，以多市場、多維度、多資產、多策略為特征的大類資產配置的宏觀策略，同時也意味著巨額的人力成本與研究投入。這也是為何市場中優秀的宏觀策略治理人寥寥可數，宏觀策略產品數量較少，且觸及宏觀策略的治理人規模通常相對較大的核心原因。

（2）FOF策略的產品設想

2021年末，公募FOF規模開始快速增長，根據Wind數據統計，公募FOF規模已經超過2000億元。而盡管私募FOF暫未有直接透明的數據，但根據朝陽永續基金研究平臺對產品備案數量的統計來看，其規模相對于2021年年初也出現了較為快速的增長。而規模快速增長的過程，也必然伴伴著各類問題的產生，作為投資者而言應該對FOF策略的一些潛在問題有所思索與了解。

首先，是FOF產品雙重收費的問題。雙重收費是指除開FOF治理人外，底層下投產品的治理人也會挑選收取肯定治理費用的情景。不少投資者認為，這種雙重收費的模式侵蝕了產品收益。當然，并不是所有的產品都存在這一問題，當前很多治理人會根據實際情景進行產品治理費的減免，但我們應該明確，相比于費用的大小，我們所支付的費用是否為我們帶來價值，即挑選的FOF產品是否滿意了自身的投資需求，才是重中之重。

其次，是如何認知FOF產品的問題。FOF策略相比于其他策略，有一個最大的不同點在于可以通過底層產品靈活配置來達成某一投資目標，而其他策略對外則通常是一個不可拆分的形式，這給FOF產品在設想上帶來了極大的調整空間，其中的導向問題便顯得十分重要。

目前，市場中較為盛行一種名人私募FOF，即底層投向多家知名私募治理人，且長期持倉不做調整，可以是同一類策略或不同策略的搭配。從客戶角度來看，這類產品是十分具有吸引力的，既解決了底層黑箱的問題，又有概率可以博得較好的投資收益。從銷售機構角度來看，底層名人治理人的品牌效應是十分好的業務資源，有利于自身快速達成銷售業績的目標，出現問題時也能夠有效安撫客戶。

然而，現實證實，這類產品的收益大概率是不及投資者預期的，名人效應并不能掩蓋風險鈍化卻沒有得到風險溢價補償的問題。FOF投資并不是簡樸的大雜燴，我們仍舊應該從自身需求出發，遵循投資的本源，從底層資產的詳細情景以及FOF治理人資產配置的框架與能力來客觀衡量FOF產品的價值。

（3）宏觀策略及FOF策略的收益看見

作為一種多市場、多維度、多資產、多策略的策略，宏觀策略的目標定位相比于單一資產更注意絕對收益目標，并不追求在某一賽道跑贏某一類資產。從收益角度出發進行拆解，宏觀策略的收益可以被認為是由無風險收益率、大類資產自身固有的Beta收益與大類資產配置帶來的主動Alpha收益三部分組成，而在其中配置策略創造Alpha的能力更值得受到關注。投資者可以主要從產品的夏普比率（風險回報比）及業績長度角度（是否具備穿越牛熊周期周期）出發，對治理人及其產品進行考量。

而相比于宏觀策略，盡管同樣以大類資產配置的理念為核心，FOF策略的投資內容則是由從資產變為了以產品為單位的策略，表現形式有所不同。從收益角度出發，FOF策略的收益可以被拆解為三部分，投資者可以從這些方面出發對FOF治理人及產品進行考量：

1、通過對于對基金產品的研究與挑選，從底層產品的策略中獲取Alpha收益，即底層產品治理人獨有的治理能力帶來、無法復制的回報。對于底層治理人的詳細情景的辨認框架以及實際產品下投的可得性，將直接影響該部分的收益。

2、通過合理的策略配置，從對于底層產品的主動治理中獲得Alpha收益，即作為FOF治理人獨有的治理能力帶來的、無法復制的回報。要害歷史工夫窗口下的表現可以直接反映出FOF治理人自身對于市場環境的認知能力、自身的配置能力以及與底層治理人溝通協調的能力。

3、除去Alpha收益以外的其他Beta收益部分，即其他所有有能力利用可得的方式進行復制的部分，這一部分在FOF及底層治理人兩個層面的投資過程中均有觸及，應該關注FOF治理人對于Beta部分的認知、辨認、過濾及運用的邏輯與框架。

結語

較為可惜的是，從實踐情景來看，大類資產配置下的宏觀策略及搭配策略與其他策略一樣，也很難在真正意義上做到“一招鮮，吃遍天”，但大類資產配置這一概念對于投資者在風險治理及掌握時機上的幫忙是不言而喻的。

財富治理大時期的到來，新冠疫情的沖擊，外部政治環境的變化，資管新規過渡期結束……整個金融市場相比以往已經發生了深入的變化，不確定性的上升使得大類資產配置這一概念自中國居民“余額寶”時期覺醒理財意識以來，從未像今天這般顯得如此重要。

而在未來，我們可以明確預見的是，各渠道將環繞大類資產配置的概念，持續嘗試構建具備自身核心優勢的理財體系，而投資者的投資也將逐步開始從投向單一資產的產品邁向搭配投資時期。