peg估值法分析（PEG四步估值法詳解）

談估值系列9——行業估值分析之白酒、電子元器件

1/4、市場如何定價

上一篇我介紹了下圖PEG估值法的7個因素。

連續講了幾期估值辦法，還是有讀者覺得，到了詳細公司上就難以使用這些抽象的元素，我在上一篇文章的末尾說一個方法：理解估值最好的辦法就是看看價值比較穩定的白馬股，現在市場是怎么定價的。

這個辦法有一個理論依據，我稱之為“市場永遠準確”理論，意思是大家不要去算什么企業價值，現在的股價就是價值。

為什么這么說呢？因為市場有兩類參與者，第一類是深知經營內情的持股治理者，和消息靈通擅長分析的機構投資者，他們的定價更接近企業的經營情景；第二類是趨勢投資者和眾多散戶，他們的交易價格與基本面無關，但因而長期而言，買賣方向不一而相互抵消，對股價定價的影響很小。

當然，這個理論并非任何時分都準確，特殊是單邊上漲或下跌行情中，此次機構也受市場風格驅動，受倉位限制，受出資者申購贖回影響，經常在明顯高估時繼承抱團買入，或者在明顯低估時繼承回避。

但總體而言，機構投資者比例越大，股價越穩定。

所以當你分析完A股不同行業的一百家頭部公司的估值之后，回頭再看整個市場，所有紛繁復雜的股價變化都會變得格外清楚。

本篇我繼承用這個辦法看一看機構關注度最高的三支白馬，市場是如何給它們定價的。

2/4、茅臺和五糧液為什么有溢價？

第一個案例是機構關注度最高的茅臺和五糧液，我用PEG估值來看看它們目前估值的合理性如何。

第一步：根據增速確定PE基數

根據機構猜測，茅臺今后三年增長率為20%，那么PE基數就是20倍，實際上，目前的TTMPE為35倍，PEG達到了1.75；五糧液增長率為22%，PE基數就是22倍，目前的TTMPE為33倍，PEG為1.5。

兩支高端白酒都有明顯的溢價，從何而來呢？

第二步：分析估值溢價因素

A2行業集中度，兩股都有10%的估值溢價。

這是高端白酒目前最強的邏輯，地方白酒企業成批的倒閉，無論是商務宴請還是家庭宴席，全國性名酒越來越多地取代了以前的地方酒。

A3治理能力提升，五糧液有10%的估值溢價

這是五糧液目前最大的邏輯，以前五糧液經銷商手中的各種子品牌削弱了五糧液品牌的稀缺性。今年的渠道改革力量很大，品牌形象提升疊加生產晉級，便渠道毛利潤明顯改善，改革紅利至少還能延續一年以上。

B1競爭格局，茅臺有20%的估值溢價，五糧液溢價為10%

競爭格局直接體現在定價權上。高端白酒的定價就像只有一根道上開車，開在最前面的茅臺，愿意開多快就開多快，而且只有它開快了，后車的速度才能提上來；而五糧液要時辰注重與前面的茅臺與后面的瀘州老窖的“車距”，目前的漲價也是因為和茅臺的價差超過了品牌間的勢能差距。

B3其他護城河，茅臺有30%的估值溢價，五糧液溢價為20%

兩家均來自品牌長期的文化積淀，生產心理上的勢能，茅臺還疊加了不可復制的天然資源優勢。

第三步，分析估值折價因素

A1行業增速，兩股均有10%的估值折價

高端白酒在經濟衰退期的亮眼表現，很輕易讓人忘記，白酒行業已經連續幾年負增長了，生產基數在減少，早晚會影響到高端白酒，這個不利因素始終體現在估值中。

B2周期性，兩股均有10%的估值折價

白酒的周期性，我在《你拿的是周期股還是成長股？這是會所嫩模與下海干活的區別》一文有具體闡述，雖然有人認為這個周期性已經變得很弱了。

綜合上面的因素，我認為茅臺和五糧液的合理PEG應為1.4和1.3。跟自己的判定相比，茅臺的市場定價高了25%（PEG1.75/1.4），五糧液高了15%（PEG1.5/1.3）。為什么呢？

第四步：分析跟市場PEG的差距，并搞清晰兩點

第一個問題：估值差的原因，即，在基本面因素的判定中，你跟市場的差別在哪兒？

估值差肯定要客觀看待，茅臺和五糧液是各路機構高度參與的品種，既然定到這么高的PEG，肯定有他們自己的判定。所以，既有可能是自己判定出問題了，也可能是“市場先生”情緒的問題；既不能被當前的股價影響自己的交易，也不能適度自信，把市場上別的參與者當成傻子或蛇精病。

我的判定是：白酒行業的負增長和周期性都被忽略了（也可能是我錯了，真的沒有周期性了），而五糧液的治理提升因素又被市場適度放大（也可能是我錯了，改革將出奇順利）。

第二個問題、未來有哪些估值的溢價折價因素有可能會出現？

當市場強烈的偏好某種風格時，往往會夸大溢價因素，而忽視折價因素，而且風格一旦轉向，即是糾偏的時分來臨，而且往往又會糾往過正，股價越高，力度越大。

先看支持估值進一步上升的因素：

我判定，茅臺所有的估值溢價因素都已體現，股價往上的空間只剩下業績增長；而五糧液的溢價因素是競爭格局進一步優化（B1），因為早年的五糧液品牌力與茅臺勢均力敵，從品牌勢能看，五糧液產品定價，向上的空間遠大于向下的空間。

再來看未來折價因素：

除了我前面在分析的“估值差形成原因”（行業負增長和周期性）全部兌現之外（扣除20%溢價），還有：

茅臺是股份公司與集團公司的利益沖突（A3治理/品類），未來可能折價10%，這是茅臺所負擔的政治社會責任必然帶來的，前期集團代理權之爭，就壓制了股價近半年。

五糧液未來最大的估值折價因素，還多了一個競爭格局惡化（B1），即提價失利，生產者不買單，經銷商因壓貨而失去積極性（由溢價10%變成折價10%）。

目前的洋河，PEG僅為1.3，即是這些折價因素的體現。去年最悲觀的時分，正是這些因素一起兌現，茅臺和五糧液的PEG雙雙掉到1和0.8。

縱觀整個食品飲料行業，白酒企業估值彈性是比較大的。之前在講確定性時，許多人認為白酒的確定性更強，這是把產品跟行業、公司搞混了。

之前文章分析的都是生產股，因為基本面比較簡樸，下面，我再用這個辦法，分析一個科技白馬。

3/4、立訊精密的估值溢價折價因素

立訊是機構關注度比較高、確定性很強的科技白馬，給出的未來三年增長率為34%，那么基準PE應當是34倍，目前TTMPE為39倍，PEG值為1.15。

我們來分析一下立訊的估值溢價與折價因素有哪些。

分析科技股跟生產股有一個很大的不同，生產股的增長率，一般來自品牌（中高端產品）和渠道治理能力（中低端產品），一旦設立競爭優勢，很少會發生逆轉，頂多是增速快慢的問題；

但A股中的所謂“科技股”缺乏FANNG或BAT那樣直面生產者的公司，大部分都是高端制造和精密制造，處于產業鏈的中游，沒有品牌，優勢并不穩定，所以肯定要搞清晰，目前業績增長的來源是什么。

立訊2017年以前的高增長源于蘋果產業鏈本身的增長，但2017年之后，蘋果產量的增速下降，整個產業鏈的個股大多數表現不好，唯有立訊是個例外，它是靠在蘋果產業鏈中不斷蠶食其他廠商的份額，完成高增長的。

立訊從做聯結器起家，這是16年以前的收入主要來源，后來在別人那里搶到了天線射頻和無線充電業務，為17-18年貢獻了利潤增量；到了2018年，立訊又從歌爾和瑞聲那里搶走了聲學產品，包括AirPods這個高速增長的大單品。機構所猜測的未來三年業績增長，很大一部分是對AirPods的增長預期。

這就是第一個溢價因素：在生產電子產業鏈中的品類擴張是立訊的核心增長邏輯（A3治理/品類），可獲得估值溢價10%。

繼承分析下去，為什么立訊的品類擴張能力如此之強呢？

以AirPods為例，立訊之前從來沒有進入過聲學領域，蘋果對供給商的要求又是十分之高，為什么能切入蘋果的這一塊業務呢？因為AirPods太小了，對精密制造能力要求十分之高，之前臺灣的組裝廠良品率始終不高，導致成本居高不下，立訊接手之后，很快將良品率提高到100%，這才成為AirPods的第一大供給商。

許多人看不起制造業，其實A股中的所謂“科技股”絕大部分都是高端制造，這種能力才是“中國制造”目前的核心競爭力。立訊的創始人王來春，是富士康的第一批打工妹，從富士康大陸員工的最高職位到創立立訊精密，最直接的體現了“中國制造”不斷晉級的護城河。

“跨品類的精密制造能力”就是立訊的第二個溢價因素（B3其他護城河），溢價10%。

立訊的第三個溢價因素是5G和汽車電子的增長空間（A1行業空間），這個大家都很認識，我就不多說了。

再來看看估值的折價因素：

一是周期性（B2周期性），估值折價10%。制造業大部分都有周期性折價，特殊是產業鏈中游企業，有的受上游原材料影響，有些受下游生產增速影響，立訊的下游是生產電子，是一個產品品類眾多周期性又很明顯的行業。

前面分析了，立訊的精密制造能力很強，但下游大客戶往往不愿意供給商過于單一，實際競爭是十分激烈的，立訊要搶別人的份額，別人未來也會搶立訊的份額，這就是第二個估值折價因素（B1競爭格局），給予折價10%。

綜合起來，我分析立訊目前的合理PEG為1.1，基本與市場定價1.15基本相符。不過，沒有估值差，不代表股價就賺不了估值的錢或沒有估值下降的風險，也要看未來的估值溢價折值因素。

先看未來可能出現的新的估值溢價因素。

十分遺憾，作為機構重倉的科技大白馬，作為科技股中少見的確定性品種，作為信息批露的典范，立訊未來估值溢價因素已經完全被市場挖掘完了。

再來看看未來可能出現的兩個新的估值折價因素：

一是5G投資的不確定性，現在5G是提供溢價的，但今后一兩年，無論是5G應用不及預期，還是5G投資不及預期，以至是5G發展很好，但業績兌現過快導致的估值下降，這一部分溢價消失是大概率發生的事（A1行業空間10%溢價消失）

二是現金流的問題。制造業大多有現金流的問題，假如下游是單一大客戶，現金流的問題就更突出了，雖然蘋果的應收款十分安全，可一旦經濟不好，市場馬上就會翻臉不認人（視現金流情景折價10~20%）。

所以極端情景下，立訊的PEG是有可能打到0.8的，假如機構同時把未來的增速調低到20%左右，那最低可能出現16倍的極端低PE（去年年底出現過）。

注重：本文的估值溢價和折價，僅僅是指PEG，考慮到往往同時增速本身也在下降（即基礎PE下降），那么實際PE下降速度更快，再疊加業績的下降，可說是“戴維斯三殺”了。

4/4、把研究成果量化

估值最大的作用是把研究的成果量化，你說茅臺的護城河比五糧液強，那我就定30%和20%，這種辦法不肯定正確，但肯定比沒有量化更能指點實際交易，而量化本身也體現你的研究能力和研究深度。

許多人可能想問，詳細比例是怎么定出來的呢？為什么茅臺的護城河溢價30%，五糧液20%，立訊精密只有10%？

對不起，不是算出來的，它只代表我個人的看法。現實上，假如一個企業的估值可能正確的計算出來，投資早就沒有人類什么事了，機器量化投資應當天下無敵。

當然，量化還是有肯定的依據的，主要參考的是這些股票歷史極端高估與低估時，把市場一致的看法還原到當時的PEG中，大致量化出每一個溢價折價因素的波動范圍。

我從來不喜歡用股票的歷史估值去定義未來估值的上下限，因為時過境遷，物是人非，就像很難再出現10倍PE的茅臺一樣。但當時市場的看法，及其對股價的影響，肯定會以相同的方式和力度重復出現。

首發于“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公眾號，講述價值投資的理念和辦法。

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