期債 做平利率曲線為良策

? ?后期資金利率有望逐漸向政策利率靠攏，并帶動短債利率抬升，而中長端利率在經濟弱復蘇背景下的上行空間相對有限，操作上建議布局做平利率曲線策略。

8月以來，銀行間資金面延續寬松態勢，月初地緣政治事件引發避險情緒升溫，推動國債進一步走強，10年期國債期貨主力合約一度突破101.5關口，接近年初高點。本周初，部分多頭離場帶動盤面調整。考慮到當前資金面寬松、經濟復蘇相對放緩，基本面對于債市仍有支撐，而多頭止盈意愿增強，市場進入博弈階段。

前期利多逐步消化，期貨上漲動能減弱

本輪債市上漲可追溯至7月上旬。在地產斷供、疫情反復、流動性寬松、政治局會議無增量政策、7月PMI數據不及預期的一系列利好推動下，國債期貨快速走高。至8月4日高點，主力2209合約盤面漲幅達到1.9元，10年期國債活躍現券下行12BP，至2.72%。而隨著前期利多的逐步消化，多頭止盈意愿增強，期貨上漲動能明顯減弱。目前處于政策空窗期，投資者需要等待新驅動指明方向。

從經濟先行指標來看，7月官方制造業PMI錄得49%，回落至景氣區間之下，其中生產和新訂單指數下滑明顯。同時，非制造業商務活動指數錄得53.8%，較6月下降0.9個百分點。此外，7月末銀行間票據利率一度下行接近零，表明銀行信貸額度充足，但信貸投放不足，實體融資需求疲弱。供需雙雙走弱，7月經濟和金融數據難有亮點，短期經濟“弱修復”成為共識。

經濟政策以穩為主，關注基本面預期差

從7月28日中央政治局會議釋放的信號來看，防疫政策未變、財政與貨幣政策未超預期、地產以保交樓為主，經濟增長目標有所淡化。經濟政策總基調是“穩”，而非強刺激。因此，投資者無須對基本面過于悲觀，也不宜對貨幣政策過于樂觀，后期應關注基本面預期差的出現。

7月中央政治局會議提及“用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”，后期增發專項債的可能性較大。在局部疫情反復和地產周期下行的背景下，今年基建投資成為托底經濟的重要抓手。上半年專項債發行整體前置，為基建投資提供資金支持。截至6月底，今年下達的3.45萬億元新增專項債基本發完，按照國務院要求的新增專項債在8月底前使用完畢，可以推算出三季度基建投資將回升10%以上。四季度出于穩增長需要，8月下旬—9月初大概率增發限額內專項債，額度或在1.4萬億元。屆時，經濟預期可能出現修正，進而壓制債市表現。

另外，當前較為寬松的資金面值得注意。得益于央行利潤上繳、企業留抵退稅以及地方債發行減少，7月資金面較為寬裕，DR001利率下行，處于1.2%—1.3%的低位。7月中旬地產斷供風波發酵后，穩增長訴求強烈，市場對于流動性預期變得更加樂觀。7月最后一周央行開始縮量逆回購投放，但資金面并沒有收緊，DR001進一步下行至1%一線。考慮到近期多地陸續出臺地產紓困措施，出于防范金融風險而保持流動性寬松的必要性，不排除央行公開市場投放持續縮量，推動資金面回歸常態的可能性。8月15日公開市場有6000億元MLF到期，由于此前市場利率大幅低于政策利率，導致機構加杠桿滾隔夜操作盛行，銀行間質押式回購日成交額已超7萬億元，本月MLF預計小額續作，投資者需要密切關注資金面的變化。

結合上述分析，短期來看，在前期利多因素逐漸消化后，期債進一步上行動力不足，基本面和資金面支撐下，預計維持振蕩走勢，新的驅動預計來自資金面邊際變化、穩增長政策發力、地方債供給變化。中長期來看，經濟逐步修復，基建、消費存在發力空間，政策以穩為主，限制了國債利率的下行空間。各階段邏輯不共振的情況下，建議單邊操作，多看少動。套利方面，目前10年期和1年期國債的利差已經創出兩年來的新高，預計后市資金利率將逐漸向政策利率收斂，并帶動短債利率抬升，而中長端利率在經濟弱復蘇背景下的上行空間相對有限，投資者可重點布局曲線做平策略。（作者單位：一德期貨）

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?來源：期貨日報