債市 短期調整不改上行趨勢

7月以來，銀行間流動性保持充裕，國內經濟延續弱復蘇態勢，疊加增量穩增長政策不及預期、地緣政治風險引發避險情緒升溫等因素推動，國債期貨走出了一波小牛市行情。短期由于收益率接近前低，進一步向下突破動力不足，止盈盤涌現疊加風險資產走強引發股債蹺蹺板效應，債市迎來小幅調整。后期看，債市整體環境未變，穩增長政策不及預期，經濟大概率維持弱復蘇格局，同時央行貨幣政策穩健偏松格局延續等繼續利好債市，短期債市大概率延續強勢局面。操作上可逢回調繼續做多，關注后續經濟修復情況及即將公布的經濟數據。

出口延續韌性，但對經濟的支撐逐漸走弱。上周末公布的2022年7月貿易數據顯示，以美元計價的7月出口同比增長18.0%，高于前值的17.9%和預期值的16.2%；進口增速為2.3%，高于前值的1.0%，但低于預測值的4.5%；貿易順差1012.6億美元，擴大81.5%。受其國內商品需求消費走弱的影響，前期對我國經濟拉動較大的美國數據出現下滑。對中國出口拉動最大的仍然是東盟，并且較上期持續上升。除東盟外，中國對歐盟的出口也有明顯增加。7月出口超預期主要是源于對歐盟和東盟中間品出口的增加。整體看，外需有走弱跡象，但整體對經濟仍有支撐，但支撐作用有所減弱。短期價格因素仍是主要拉動。結構上看，通用設備、汽車等產品可能仍受益于疫后趕工趕單的脈沖效應。

不過，出口方面的隱憂同樣不容忽視。第一，三季度后價格支撐可能因基數效應而逐漸走低；第二，伴隨著美國零售商和貿易商庫存增加與消費放緩，后續庫銷比可能快速走高，存在去庫存風險；第三，地產后周期、電子產品等部分耐用品出口已在回落通道；第四，若海外更快陷入衰退，或對我國出口形成更大的拖累。后期看，我國能源、人力成本優勢和汽車、新能源等產業鏈升級以及供應鏈穩定的支撐因素仍在。若下半年外需不坍塌，外需商品結構切換、價格因素和高基數下，我國出口將以溫和回落為主。但若海外衰退更快到來，一方面拖累外需，另一方面施壓價格，可能對我國出口造成一定影響。

短期利率債順風環境未變，基本面緩慢復蘇和資金面形勢仍支撐債市。短期看，基本面弱復蘇、信用擴張乏力、資金價格維持低位等利多邏輯仍在，利率債運行環境仍較友善。地產形勢仍是本輪經濟復蘇強弱的關鍵。6月以來，生產端表現和修復速度明顯強于需求端，不過7月制造業PMI回落至榮枯線以下，表明需求端的相對偏弱已經影響到產品銷售和庫存去化，工業生產繼續修復的空間受限。疫情長尾效應影響下，居民消費受限，當前需求支撐主要來自于出口和基建，雖然短期支撐力度不會降低，但增速很難大幅提升。相比之下，地產行業“縮表出清”過程尚未結束，特別是近期“信貸事件”發生后，上下游相關產業鏈景氣度有所回落。盡管6月銷售高頻指標出現“報復性”反彈，但7月以來的數據并不樂觀。

5月以來，關于資金利率中樞收斂的預期被證偽。繼大規模減稅降費基本完成后，7月起專項債資金投放加速，財政因素對流動性的支撐有望延續。更重要的是，少了地產的支撐，年初以來基建發力受制于隱債監管約束，實物工作量的形成滯后，對應的信用擴張力度有限。近期票據利率再次出現大幅回落，或表明信貸需求依舊偏弱。

另外，短期央行收緊的能力和意愿均不足。從央行持續地量公開市場操作看，1%的隔夜利率明顯低于央行的合意水平，但在結構性流動性短缺框架下，央行主動收緊資金面的能力受限。同時，由于經濟復蘇緩慢，央行主動收緊資金面的意愿也不足。當前物價和海外因素對于貨幣政策的掣肘有限。一方面，短期豬價推動下，CPI存在較大上行壓力，三季度有可能破“3”，但參考過往經驗，2015年以來央行貨幣政策更多跟蹤核心CPI走勢，在短期油價回落、核心CPI處于低位的情況下，豬價上漲引起的通脹不會倒逼央行收緊貨幣政策；另一方面，雖然美聯儲加息節奏尚未放緩，但美債利率上行和中美利差倒掛的壓力已經明顯減弱。

美國非農就業及時薪均超預期，美聯儲鷹派加息難止，海外衰退擔憂加劇。美國7月新增非農就業53萬人（季調后），大幅好于市場預期。低失業率+低勞動參與率+高崗位空缺/求職人數比+就業崗位增幅大+薪資環比折年增長加速（達到6%），繼續鞏固通脹的“黏性”，并強化美聯儲繼續收緊貨幣政策的信心。盡管過去一年來非農薪資水平累計漲幅已然較大，但鑒于勞工市場仍然緊張，工資進一步上漲的壓力并未明顯消退。雖然美國總需求指標減速、衰退陰云不確定性加重，但美聯儲仍遠未達到（就業市場）能給予寬松理由的階段，增長預期需進一步下調方可進一步平抑通脹預期。非農數據公布后，美國十年期國債利率從2.7%上行至2.84%。結合上周以來美聯儲官員不斷釋放鷹派信號，市場對于美聯儲9月再度加息75個基點的預期大幅升溫，其中CME利率期貨顯示9月加息75個基點的概率升至五成以上。（作者單位：新湖期貨）

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?來源：期貨日報